260512--大摩：油价为什...

油这个事情肯定是翻篇了，目前单纯就是80美元以上维持时间更久，利于东西方核心油气企业盈利higher for longer的红利化阶段；不用看盘研究股价他们就是固收，只看股息率然后吃息就好，波动没有观测意义。海外最近在提新哑铃策略很有道理， 。即大仓位配AI小仓位配油气，SOX和XLE配合熨平波动的效果极佳；成长+红利。

说回油价，海峡仍未解封但油价没起飞，核心就是一个原因：美国大幅增加出口，和中国减少进口。本来有1230万桶供给缺口，中美共同努力消灭了其中930万桶/日，让紧缺压力大幅缓解。

所以没有便宜的油，但是也不至于无油可用。

核心观点：霍尔木兹海峡危机导致中东七国（MEG-7）海运出口骤降1230万桶/日，这是史上最大规模的石油供应中断事件，但布伦特原油仅从2025年12月底的约60美元/桶上涨至当前的约100美元/桶，涨幅远低于市场预期。报告揭示了这一反直觉现象背后的四大原因， 报告维持基准情形预测不变，即海峡于5月底前实质性重开，但警示若关闭持续时间超出中美两国的缓冲能力，布伦特油价可能冲高至130至150美元/桶。

自霍尔木兹海峡危机爆发以来，以沙特、阿联酋、科威特、伊拉克、伊朗、卡塔尔和巴林为代表的中东七国（MEG-7）的海运净出口量同比骤降1230万桶/日。然而布伦特原油价格仅从2025年12月底的约60美元/桶上涨至约100美元/桶，虽然绝对涨幅可观，但历史对比显示这一价格水平并不算高——布伦特在2011年至2014年曾连续四年运行于100美元/桶上方，2022年3月在远小于当前的供应中断背景下更触及130美元/桶。更为反直觉的是，近期实物市场指标反而出现松动：布伦特CFD首行价差从4月6日创纪录的38.56美元/桶压缩至7.4美元/桶，即期布伦特对首行期货价差（DFL M1）从13.8美元/桶降至4.8美元/桶，而浮仓库存（oil-on-water）在过去30天内重新以约200万桶/日的速度开始累积。

原因一：市场进入冲突时具备充裕缓冲垫。2026年初石油市场存在约200万桶/日的过剩，在岸与浮仓库存充足，战略储备可随时动用。此外，2025年模型推算的库存累积并未完全体现在公开统计数据中，暗示不可观测库存也形成了额外缓冲层。

原因二：市场持续定价于海峡即将重开的预期。ICE布伦特首行合约反映的是约八周后的油价预期。4月初美伊停火声明、4月中旬多轮和谈消息、5月4日护航提案等新闻事件，每次都使市场倾向于相信海峡即将重开，尽管事后均被证伪，但在八周的展望窗口内，市场始终不愿对长期中断进行定价。

原因三：非中东产油国海运出口超预期增长550万桶/日，美国是绝对主力。基于Vortexa油轮追踪数据，在过去30天（4月8日至5月8日）的同比对比中，美国一国海运净出口即从520万桶/日飙升至890万桶/日，增量高达380万桶/日，占非中东地区全部增量的近七成。其他贡献者增量均较小，包括加拿大增加40万桶/日，阿根廷、委内瑞拉、圭亚那、哥伦比亚、挪威各增加20万桶/日，巴西、利比亚、阿尔及利亚各增加10万桶/日，尼日利亚和安哥拉各增加6万桶/日。值得注意的是，俄罗斯海运净出口同比下降20万桶/日，并未参与此次供应补充。

原因四：海运进口量骤降1090万桶/日，中国贡献半壁江山。中国海运净进口从去年同期的约1400万桶/日降至850万桶/日，降幅高达550万桶/日，是进口端收缩的最大来源。日本、韩国、印度和新加坡合计削减约390万桶/日，欧洲炼厂及其他地区合计削减约150万桶/日。中国的行为并非拒绝采购，而是主动去库存：中国国有贸易公司继续承接长期合同货源，但随即在大西洋盆地现货市场转售，而非运回国内。例如4月13日中化集团在普氏窗口向道达尔出售安哥拉Dalia原油，4月20日联合石化向印尼国家石油公司出售安哥拉Cabinda原油，均为近期典型案例。此外，恒力石化于4月27日披露其原油库存足以维持生产至7月而无需进一步采购，进一步印证了主动去库存的判断。

综合计算，MEG-7出口减少1230万桶/日，减去其他地区出口增加550万桶/日，再加上进口端减少1090万桶/日，合计使浮仓库存方向出现410万桶/日的正向摆动，与直接观测到的浮仓库存从去年同期的下降210万桶/日转为当前的上升约200万桶/日完全吻合。

基准情形：海峡于5月底前实质性重开。报告维持此前预测不变，假设霍尔木兹海峡有效关闭持续至5月底，随后三个月内恢复70%的冲突前流量，再三个月后恢复剩余30%，至11月完全恢复正常。在此情形下，中美两国均可在数周内维持当前的高出口、低进口状态。产量与出口恢复将是渐进过程，年内市场仍将偏紧。价格预测维持即期布伦特二季度110美元/桶、三季度100美元/桶、四季度90美元/桶，2027年逐步回归至80美元/桶。

牛市风险情形：布伦特或升至130至150美元/桶。若海峡关闭持续时间超出美国维持高出口或中国维持低进口的能力边界，市场逻辑将发生根本转变。届时美国WTI原油需要定价于“留在国内”而非出口，中国及其他亚洲买家需重返现货市场采购，而中东供应仍未恢复。在这一情景下，需求破坏将成为必要调节机制，考虑充裕的裂解利润后，成品油价格进入需求破坏区间意味着布伦特需升至130至150美元/桶。需注意即期布伦特在4月6日已短暂触及141美元/桶，区别在于牛市情景下这一价格水平需要持续而非随下一次停火消息而回落。

关键压力信号：美国库存端压力更为突出。美国国内原油产量近期未显著增长，出口增量主要来自库存消耗（含战略石油储备）。EIA周度数据显示柴油库存处于2005年以来同期最低，汽油库存已从年初高于五年季节性区间降至区间下方，原油库存亦在显著减少。相比之下，中国2026年初原油库存估计为10至15亿桶，即使以数百万桶/日的速度消耗，仍可支撑数月甚至至年底，缓冲能力更为充裕。WTI对布伦特价差当前在约-10美元/桶交易，远低于六个月均值约-4美元/桶，表明WTI正被定价为出口导向型原油，但出口量越高，美国实施出口禁令的概率越大，价差存在进一步大幅扩大的风险。