260511--大摩闭门会-宏...

·AI2.0阶段核心特征：a. AI技术实现核心阶段跃迁：AI1.0为辅助思考的副驾驶阶段，类似成长中的大学生，仅能根据提示词在对话框输出内容；AI2.0为Agentic AI（智能体AI）阶段，核心特征是可自主执行，具备逻辑推理、跨工具调用、长期记忆能力，能够适配业务场景，带来生产力增量的指数级增长。 b. 硬件需求呈现结构性变化：AI算力瓶颈从单一GPU短缺，向CPU、存储配套短缺转移，产业发展逻辑有所调整。 c. 大摩研究团队精准预判产业拐点：大摩AI硬件团队前年提出存储超级周期，去年底判断2026年为AI能力突破基点之年，今年初提出Agentic AI时代CPU需与GPU配套成为短缺品，此前已先后精准识别GPU、存储、CPU等板块的超级周期，为亚洲及中国投资人把握AI基建投资机遇提供了有效参考。 ·AI2.0三大范式转移：a. AI2.0阶段存在三大核心范式转移：一是AI能力实现非线性突破，从辅助思考的1.0阶段进入可自主执行的2.0阶段；二是AI硬件瓶颈结构性转移，从单一GPU短缺转向CPU、存储配套短缺，打破了此前市场对AI算力过剩、投资将放缓的担忧；三是中国AI发展走差异化路径，不追求绝对技术前沿，而是围绕部署速度、成本效率、系统集成优化，无需过度担心中美前沿模型技术差距拉大的问题。 b. 中国AI发展更侧重产业扩散，技术将快速从云端算力渗透至能源供应调拨系统、制造业流程、城市基建等实体经济场景，实现对千行百业的深度赋能。 c. 后续大摩AI硬件策略师将针对三大范式带来的全链条投资机会做详细拆解。 ·具身智能产业发展前景：a. AI投资正从虚拟世界向物理世界延伸，具身智能是AI下一篇章的核心方向：当前全球AI产业链受益格局呈现“美国搭台、韩台吃肉、中国大陆部分喝汤”的特征，韩台凭借半导体存储领域优势受益最为直接，但在具身智能赛道，中国的核心竞争优势将充分释放。 b. 中国在具身智能领域具备多重核心优势：包括强大的制造优势、能源优势、物理端数据训练优势，人形机器人产业有望成为继光伏、锂电、EV之后的新出口支柱，重现新能源汽车的出口增长辉煌，迎来产业发展的“EV时刻”，2026年可能为人形机器人量产元年，目前从特斯拉Optimus的进展到国内机器人半马展现的技术成果，均已验证产业发展具备基础。 c. 具身智能对中国出口与经济增长的拉动作用已初步显现：未来五年中国全球出口份额将提升至17%，战略新兴行业全球市场份额将超过1/3；2026年1-4月战略新兴行业出口同比增长15%，已显露出发力迹象，中国已成为全球AI和能源行业的资本品“母机中心”，全产业链规模效应、低成本优势以及丰富的落地场景数据不可替代，资本品供给绕不开中国。 d. 政策端提供顶层驱动支持：“AI+”已被提升至“十五五”规划核心位置，是顶层驱动的自动化智能化战略，核心目标是通过提升全要素生产率对冲人口老龄化压力。测算显示，到2035年AI应用将使中国潜在GDP水平较无AI应用情景高出3.5个百分点，对生产率的拉动作用具备切实支撑。此外大摩工业分析师已开展多项领先市场的研究，此前提出的人形机器人百强企业六成在中国的相关投资逻辑，将随着AI资本开支周期的启动得到进一步验证。 ·全球AI资本开支周期特征：a. 全球AI资本开支超级周期已经开启，本轮周期叠加能源安全资本开支需求，具备实物落地、持续进化的特征，并非仅停留在初期算力扩张的虚拟层面，后续将逐步延伸至能源系统重构等硬核实体投资领域，利好具备全产业链优势的经济体，中国是核心受益区域之一。 b. 本轮资本开支呈现“三级跳”明确路径：第一级为算力中心建设，第二级为支撑AI运行的能源基建升级，第三级为生产力工具全面自动化。 c. 本轮AI资本开支全链条均有明确落地场景，并非硅谷纸上谈兵的概念性规划，投资确定性较高。

·AI就业冲击J曲线效应：AI对劳动力市场的影响存在J曲线效应，核心内涵为短期AI的岗位替代效应会快于新岗位创造效应，尤其是对白领和专业服务业的冲击更为明显，若管理不当，短期内可能加剧就业压力甚至通缩压力。政策层面将通过完善职业培训、优化社会保障机制对冲该类摩擦。中国就业结构中制造业和蓝领服务业占比较高，为应对AI就业冲击提供了一定缓冲空间。从岗位受冲击程度来看，AI暴露强度高的岗位集中在IT、金融、媒体、科学研发等支持和信息服务业，AI暴露强度低的岗位集中在建筑业、酒店业、传统制造业、餐饮等蓝领服务业。 ·中美就业冲击程度对比：中美就业结构差异使得AI对两国的短期就业冲击程度显著不同。中国目前约有12%的总就业处于AI强度中高的行业，易受AI影响，AI暴露程度相对较低的岗位在中国占比接近40%，主要为制造业、蓝领服务业，暂时受AI冲击较小。而美国中高AI暴露行业的就业占比接近33%，低暴露岗位占比仅为15%，因此AI对美国短期就业的冲击远远大于中国，中国短期面临的AI相关就业压力相对更小。 ·中国就业市场特殊挑战：中国应对AI就业冲击也存在特殊挑战：一方面中国AI扩散、应用速度可能较快，叠加当前仍处于探索打破通缩的阶段，企业盈利较为疲软，下游消费处于通缩状态，中国企业目前倾向于用AI部分替代劳动力来保护自身利润，使得未来两三年存在岗位替代快于岗位创造的可能，其中生成式AI（AI 1.0）主要替代初级白领工作，Agentic AI（智能体AI）可能侵蚀中级专业岗位；另一方面，当前中国青年本就面临就业挑战，外卖骑手、网约车司机等蓝领服务业岗位是重要的就业缓冲渠道，若物理AI在具身智能领域应用过快，如大规模无人驾驶汽车、无人机运货的普及，也会冲击部分蓝领服务业的就业。AI对劳动力的最终影响，取决于AI采用速度、岗位破坏、再技能化、新岗位创造、政策缓解五个因素的相互作用。 ·就业冲击政策应对方向：针对AI带来的就业冲击，政策层面将采取分化对待的思路，平衡AI产业发展与就业稳定的关系。对于中国已处于全球领先地位的物理AI领域（包括无人机、人形机器人、全栈自动驾驶等），将适度把控应用推广节奏，同时鼓励相关产品出口；对于中国仍需缩小与海外差距的科技领域，包括AGI、大模型、算力国产化等，将采取更包容的态度鼓励相关AI创新，相关导向已在十五五规划的信号中有所体现。此外，政策层面还将通过完善职业技能培训、推广人机协作模式适配新岗位需求、优化社会保障制度等方式，对冲AI带来的就业摩擦。

·全球石油供给风险分析：当前市场普遍将AI视为核心宏观主线，几乎忽略霍尔木兹海峡关闭可能引发的石油供给冲击，大宗商品分析团队仍提示该风险值得关注。当前市场对石油供给风险的韧性主要依托去年积攒的原油库存消耗，例如中国近期显著减少原油进口，正是消耗此前囤货缓解供给压力。但从全球范围来看，亚洲多数国家原油储备规模有限，当前全球原油库存的缓冲周期仅剩4-6周，市场不可能长期无视该地缘政治风险。目前美国原成品油价格已涨至4.5美元/加仑，测算显示一旦美国油价突破5美元/加仑，将触及需求破坏临界点，明显压制美国消费及整体宏观经济。按库存缓冲周期倒推，若到6月霍尔木兹海峡通航仍未完全恢复，全球油价大概率突破需求破坏临界点，反过来压制全球宏观经济与市场。 ·石油冲击对中国的影响：石油价格上涨已对中国经济产生传导影响，近期中国PPI出现反弹，绝大部分涨幅由油价贡献，油价走高进一步挤压了中下游企业与消费行业的利润，当前全球呈现投资强、消费弱的极致分化格局。

·美股市场基本面分析：美股当前基本面支撑强劲，具体表现如下： a. 盈利表现超预期：已披露业绩的美国上市公司盈利中位数增速达16%，2026年5月至2027年4月年化盈利增长可达27%；盈利超预期净beat rate为6%，为过去四年最高季度水平，盈利上调范围广泛，除半导体企业外，金融、工业、早周期消费行业盈利预期均持续上调。 b. 美联储政策影响有限：当前美联储政策态度较此前市场预期偏鹰，但无需过度焦虑，历史数据显示，当美股盈利增速高于历史中位数8%（当前水平远高于该阈值）、美联储保持基础利率持稳时，标普500十二个月平均回报可达十几个百分点。 c. 看好逻辑基于基本面：对美股的看好并非基于情绪或投机热钱判断，而是源于广泛的基本面提升，短期波动值得关注，但拉长时间线来看，强劲基本面支撑下美股将有平稳的总体回报。 ·亚洲市场资金流向分析：4月全球新兴市场及亚洲资金流向分化明显，中国市场外资流入趋势强劲，具体情况如下： a. 整体流向结构：4月新兴市场被动资金净流入达120亿美元，主要流入台湾、巴西、中国市场；分区域来看，台湾地区获外资净买入84亿美元，日本获净买入224亿美元，韩国仅获6亿美元净买入，印度、印度尼西亚为主要净卖出市场，区域分化特征显著。 b. 中国市场流入特征：3月受中东突发事件影响中国市场出现短暂资金流出波动，4月波动已完全修复；2026年前4个月外资净买入中国规模达110亿美元，相当于2025年全年外资净流入规模的80%，流入流速为2025年的两倍，当前流入以被动资金为主，主动资金仍呈净流出状态。这里的被动资金并非传统意义上随指数调仓流动的资金，而是指不做个股主动选择、通过指数基金或ETF表达市场整体判断的资金，包括量化基金、宏观基金、主权基金资产配置盘等，这类资金对中国的配置总体仍呈增加趋势。 c. 仓位波动无需焦虑：4月中国在新兴市场、亚太地区的资金仓位占比有所下降，主要是由于过去一个多月中国市场指数表现弱于台湾、韩国、日本市场，指数再平衡过程中仓位被动转移至涨幅更高的市场，无需因该现象过度焦虑。 d. 个股流向特征：个股层面资金分化明显，八八、无锡F Tech、Montage Technology获明显资金流入，腾讯、建行、美团则为资金流出规模靠前的标的。 ·中美峰会影响与投资建议：中美最高领导人会谈将如期举行，对中国市场有正面拉动作用，具体判断及投资建议如下： a. 会谈基本判断：3月底曾预测原定中美领导人会谈将延期，本次会谈将如期举行，中国官方已正式确认日程，整体判断对指数层面有小幅上拉作用，观点较3月底更为积极。本次会谈不会达成大规模协议，核心是象征性确认双边关系的延续，去年达成的一年期关税休战协议有望进一步延长，贸易、科技限制等局部领域或有小幅改善，中国可能承诺扩大对美国农产品、能源、航空领域产品的采购，芬太尼管控、全球气候变化治理等双方共识领域的对话有望重启或升级。近期伊朗外长到访北京，体现了中国在中东局势中的重要战略地位，也将提升中国在本次会谈中的谈判筹码。 b. 市场影响逻辑：过去数月投资者注意力集中于人工智能超级周期带动的海外市场，对中美关系波动的关注度不足，本次会谈将拉回全球投资者注意力，叠加当前中国市场的估值、仓位条件，将助力更多配置资金流入中国市场。 c. 投资标的推荐：推荐两类核心标的，一类是30只大摩研究部覆盖、对美收入敞口最大的中国上市公司，这类标的对中美会谈进展的敏感度最高；另一类是21只TMT、能源、交通等会谈有望取得进展领域的精选公司，投资者可参考相关名单。 d. 后续走势判断：随着中美峰会、一季报、Mini Max IPO解禁等市场关注事件逐步落地，预计2026年夏天之后中国股市将进入相对平稳、逐步且可持续的上升通道。

·AI产业发展阶段变化：2026年中国AI的叙事已从“能不能做出来”转向如何将AI转化为实际盈利效率与产业升级动力。整体科技行业及AI发展已从训练阶段的硬件比拼，进入推理与应用阶段。中国走出了一条更偏重成本效率、快速部署及系统整合的发展路径，背后的核心驱动是AI开始真正走入实体经济，助力企业发展、提升运营效率，也为市场关切的AI基建硬件持仓、上下半场切换节奏等问题提供了分析基础。 ·AI硬件国产化趋势：AI硬件国产化的逻辑已发生核心转变，过去市场对国产化的理解多停留在地缘政治与进口替代层面，当前AI推理需求爆发后，中国本土AI算力、服务器及云基础设施已进入规模化部署阶段，形成商业闭环，国产化从“可选项”变为“必选项”。中国AI芯片市场正快速扩张，规模将从2023年的100亿美金增长至2030年的670亿美金，核心驱动力包括大厂AI capex、推理token需求爆发、AI cloud增长、企业端AI adoption推进，以及人形机器人、自动驾驶等新应用场景的量级扩展。同时国产化率将大幅提升，从2025年的41%升至2030年的86%，预计2030年中国整体新芯片市场价值将超过美国。国产AI芯片的竞争逻辑也在重构，不再追求复制国际竞品的高性能算力路径，而是重新定义竞争标准：从过去关注制程节点、单芯片性能，转向token economics维度的推理成本、系统整体TCO、软硬件协同及系统级能力，竞争焦点从“谁的芯片最先进”变为“谁能最低成本、最大规模、最稳定地完成AI推理”。未来行业赢家并非所有国产GPU公司，而是具备软件生态、CSP客户关系、量产能力、成本优势及产业链韧性等综合能力的主体。AI半导体产业链核心受益标的包括寒武纪、天数智芯，SPE及方智领域推荐北方华创、中威、SMIC，投资机会不止局限于GPU本身，而是覆盖整个工业供应链体系，且这是AI发展驱动的未来5-10年长期结构性趋势，并非短期政策周期。 ·AI应用领域投资机会：当前市场低估了AI应用渗透的变化速度，AI已不再是仅与互联网公司Capex相关的叙事，而是开始全面渗透至各行各业。根据摩根斯坦利global AI mapping调查报告，大中华区覆盖的股票中，同时作为AI enabler和adopter的公司占比已从两年前的40%提升至当前的51%。值得注意的是，AI adopters的基本面已明显跑赢整体大盘，但股价表现与大盘持平，说明市场尚未充分定价AI对这些企业的价值。自2023年底以来，中国AI adopter组合未来12个月的EPS上涨约60%，远高于MSCI China整体指数；预计这些公司的IT毛利率将在2027年扩张至12-13个百分点，意味着AI已从单纯的估值提升逻辑，转向实际盈利能力提升的逻辑。盈利提升首先体现为成本效率改善，调研显示，91%的AI adopter公司首先受益于效率提升而非收入增长，因此毛利率扩张是本轮AI adoption最先兑现的投资逻辑。当前核心投资方向分为三类： a. 消费和智能硬件：核心标的包括石头科技、科沃斯、美的，其核心逻辑并非单纯的家电赛道投资，而是看好其作为AI驱动的智能终端及机器人平台，AI将提升其感知、导航、自动化能力，推动ASP提升、换机周期缩短及毛利率增长； b. AI原生软件和应用：核心标的包括贝森、美图，贝森的AI ARR预计一年内增长十倍，美图则通过AI影像和设计工具推动付费率翻倍； c. 互联网基础大平台及国产大模型：核心标的包括智谱、MiniMax、阿里巴巴，AI Cloud及AI Inference的商业化将是未来中国互联网最大的盈利重估来源。 ·AI配套电力基建机会：AI产业快速发展带动电力需求趋于高频，行业瓶颈已从“有没有GPU”转向“有没有稳定的电力供应”，储能、电网、变压器等相关设备成为AI产业链新的核心环节。核心推荐标的为CATL、应流股份、思源电气，相关标的并非单纯受益于新能源赛道，而是作为AI基建的重要具备投资价值。中国AI 2.0阶段的核心投资主线，将从现阶段的“卖铲人”环节，逐步转向能够将AI嵌入行业场景、形成规模化部署并最终转化为盈利能力的主体。

·资本品超级周期驱动逻辑：当前资本品需求呈从AI相关领域向全领域扩散趋势，去年需求主要集中在PCB、半导体设备等AI相关产业链环节，今年已进一步拓展至更上游领域与更广设备端，电力、继电器、数据中心暖通等环节均表现出旺盛需求。从行业微观层面看，资本品需求景气度高于宏观层面PMI、PPI、工业企业利润等向好指标的表现。其中自动化龙头汇川技术前3个月新订单同比增速达30%，4月进一步提升至40%以上；1-3月国内工业机器人产量同比增长30%以上，相关企业订单同样保持高增速。需求覆盖领域广泛，下游包括机床、电池、半导体、3C、物流、包装、造船以及AI相关的PCB、液冷等领域，多领域需求共同向上游自动化设备端传导。 ·人形机器人产业发展前景：当前已明确处于资本品超级周期，AI向物理世界的应用拓展将带动持续性资本开支。政策端明确AI终端与智能体渗透目标，2027年渗透率目标为70%，2030年目标达90%，为资本品需求提供长期政策支撑。人形机器人作为物理AI的核心载体，今年进入量产元年，出货量预期较去年翻倍，未来5年（至2030年）预计每年保持翻倍增速，2030年产销量预计达20-30万台，当前增速预期或仍低估行业实际产销量规模，产业发展已进入可类比“电动车时刻”的应用落地关键节点。商业化落地节奏呈To B先行特征，今年将率先在物流分拣、工业搬运上下料等场景实现商业化运用；To C端进入家庭仍需5-10年，待进入家庭场景后产业将进入更大规模增长阶段。目前机器人整机与零部件企业已在积极布局智能机器人产能，成为AI向物理世界拓展过程中拉动资本品需求的重要新增动力，未来人形机器人也将成为中国出口的重要产品。 ·技术进步与国产替代驱动：技术进步是拉动资本品需求的重要驱动力，尽管部分技术进步在宏观层面未体现为明显总量增长，但在微观层面会催生大量产能置换与设备换新需求。具体来看，AI芯片迭代升级带动液冷渗透率持续提升，玻璃基板应用拓展拉动激光设备需求增长；电池、光伏领域的过往技术迭代已被证实会催生大规模设备更新需求，未来3-5年固态电池、钙钛矿光伏等技术落地将进一步带动全新设备更新需求。此外高端设备领域国产替代趋势持续，自动化、半导体设备、高端数控机床等领域的国产替代进程不断推进，为国产设备厂商带来持续增量需求。 ·核心板块与标的推荐：当前资本品与机器人板块配置价值突出，核心推荐标的分四大板块：a. 强需求子板块：储能电池设备领域推荐龙头先导智能，AI相关设备领域推荐PCB设备厂商大族激光、为AI场景提供发电支持的潍柴动力，相关板块需求持续性较强；b. 通用设备板块：受益于AI及物理AI应用推动的通用设备周期上行，推荐汇川技术、宏发股份，当前处于周期上行初期，配置价值突出；c. 工程机械板块：国内处于替代需求上行周期，海外基建需求随制造业产能扩张持续释放，推荐三一、恒立、中联；d. 人形机器人板块：推荐绿地谐波、恒立液压，当前为布局良机，下半年国内人形机器人将进入量产提速期，叠加海外特斯拉量产、国内人形机器人企业IPO等催化剂，板块配置价值凸显。

·中国当前K型经济特征：当前中国经济呈现典型K型结构，科技出口表现亮眼但居民收入与消费复苏乏力。4月出口增速达12.3%，超预期印证高油价下中国产业链韧性，其中高附加值商品出口保持强劲增长，集成电路、自动数据处理设备等品类进口同样大幅走高，反映AI产业链上下游需求共振。年初至今工业利润率虽有提升，但修复高度集中在上游资本密集型资源行业，前5个利润率改善最多的行业用工总人数仅占总就业人口的2%，利润改善对就业、居民收入的正向传导十分有限。消费端，五一人均旅游消费增速进一步回落；房地产市场虽有北京、上海房屋交投和价格上升的局部表现，但全国前十大城市二手房成交在季节性脉冲后再度走弱，显示居民资产负债表修复尚未完成，消费难有明显起色。最新PPI升至四年新高2.8%，但分项数据显示上涨主要由油价和能化产品带动，上游对下游的价格传导相当有限，中下游企业利润受挤压。 ·AI对经济的长短期影响：中长期来看，AI是经济大周期中少数结构性亮点，中国在AI领域已显现独特竞争优势：应用场景广阔、产业链完善、人员结构稳固、平台生态成熟，十五五计划已将AI+明确为未来提升国家生产率的核心战略，可有效对冲人口老龄化、劳动力减少的结构性问题。基准情形下，未来10年AI+累计将中国全要素生产率提高3个百分点，2035年潜在GDP水平将较无AI的情形高出3.5个百分点。短期来看，算力、数据中心与服务、工业软件、配套电力设备及储能等AI相关投资，未来两年每年可为实际GDP增长贡献至少20-30个基点，叠加当前亚洲工业投资超级周期催化，后续贡献空间可能进一步扩大。但需注意技术进步存在J曲线效应，短期企业需调整流程、更新IT系统、培训员工，效率提升需数年才能充分体现在总量数据中；且当前国内内需偏弱、企业利润压力较大，AI应用或优先用于控成本而非扩产出、提薪资，微观效率提升可能在宏观层面对就业、工资增速形成压力，未来两三年或将部分抵消AI投资带来的正向效应。 ·AI带来的三层就业冲击：静态测算显示中国仅12%的就业人口处于中高或高AI暴露度行业，远低于美国的近三分之一，有观点认为中国作为制造业大国受AI冲击更小，但这种判断低估了实际风险：国内企业盈利普遍疲弱，更倾向于将AI作为降本增效工具，而非美国企业那样用于增效和提升员工薪资，国内就业市场面临更大的降薪裁员压力，具体冲击分为三层：a. 初级白领岗位冲击：生成式AI对数据录入、基础分析、行政支持等初级知识工作替代能力较强，这类岗位本是年轻人入行积累经验的第一阶梯，AI应用抬高了入行门槛，叠加2026年高校毕业生预计达1300万、较上年增加近50万，2030年将升至1450万的供给压力，将进一步加剧青年就业紧张，若处理不当可能推迟年轻人消费、租房、购房等行为，压低居民收入和消费曲线；b. 中层专业岗位冲击：当前AI已具备独立完成相关工作的能力，过去需团队协作完成的工作未来仅需1-2名资深员工配合AI即可，金融、互联网、传媒、法律等行业的中层中产白领岗位需求将收缩，这类人群本就承受工资增长放缓、房地产财富效应的双重挤压，压力将进一步传导至消费和房地产市场；c. 低端劳动密集型服务业冲击：物理AI快速发展，配送无人机、物流机器人、自动驾驶出租车等应用逐步落地，即使不能完全替代人工，也会改变平台与劳动者的议价关系，压缩接单量、压低单位收入，而这类服务业本是吸纳建筑业、部分白领失业人员的就业缓冲器，渗透过快会冲击整体就业稳定性。三类冲击若叠加且无有效政策对冲，可能固化中国内生通缩压力。 ·政策对冲与短期风险提示：决策层已对AI的就业冲击有清晰认知，人社部将于2026年晚些出台应对AI影响的促就业文件，十五五计划也明确要求建立AI就业影响调查应对机制，鼓励人机协作、职业技能培训，优先将具身智能应用于劳动力紧缺、高危岗位。政策监管呈现差异化特征：对劳动密集型服务业的物理AI应用将通过试点、牌照、安全标准等控制渗透节奏，对高端知识密集型岗位的AI应用则给予更大用工调整灵活度以保障国际竞争力，但政策仅能缓冲冲击，无法完全抵消负面影响。短期需关注两类风险：一是若霍尔木兹海峡断航，原油储备耗尽后亚洲产业链将面临能源短缺冲击，可能拖慢AI投资进程；二是2026年本周三至周五的中美峰会，若顺利举行即使无全面协议也能延续此前一年休战共识，小幅提振市场；若达成小规模协议，中国采购大豆、石油、飞机换取美国芯片管制放松，相关板块将受益，后续将持续更新谈判进展。