260524--半导体财报周买...

本周核心叙事是市场开始为英伟达之外的AI定价。英伟达交出816亿美元营收的碾压式业绩但股价周跌4.4%，连续第三次财报后下跌，5.4万亿市值下增量利好已无法驱动股价。与此同时资金大规模涌入更便宜的AI扩散标的：ARM周涨46%是全市场最大alpha，Astera Labs涨32%，Credo涨27%，戴尔涨22%，高通涨18%，Marvell涨11%，AMD和英特尔各涨10%。这是AI投资从第一阶段GPU独占向第三阶段全栈扩散的标志性转换。

宏观面上十年期美债周一冲破4.6%触发避险但随后V型反转，标普连续第八周收涨，道指创纪录新高。费城半导体指数在周一盘中跌3%后以周涨5.7%收官，显示基本面支撑仍强。油价从109回落至104美元阶段性缓解通胀压力，但沃什主导的美联储按兵不动概率维持97%，降息窗口推迟至2027年。

卖方研报存在几个显著盲区需要买方注意。第一，Evercore渠道调查显示英伟达推理份额将从七成以上降至2028年五成，ASIC正在加速侵蚀但卖方周报零覆盖。第二，博通被标记为极度拥挤多头，仓位数据在喊卖出而卖方仍一致看多。第三，维谛投资者日上调增长指引但股价周跌近12%，表明在当前环境下确认预期已不够，需要超越预期。第四，超大规模客户现金储备降至十年低位，高利率下债务融资资本开支的可持续性被卖方选择性忽视。(注：这个担忧要看美伊协定具体怎么写，对应美债利率能下降多少再看)

存储板块需要特别讨论三星HBM4认证风险的定价程度。海力士当前远期市盈率仅5.9倍，大幅低于十年均值10.6倍，市场实际上已经对周期见顶和供给扩张打了四成以上的折扣。这与长鑫存储IPO扩产的逻辑类似——渐进式供给增加和份额稀释已经大部分嵌入在低估值中。因此不应对供给风险过度恐慌。但需要区分两种情景：如果三星HBM4仅是份额渐进增长，海力士市盈率有望从5.9倍回归7到8倍，对应股价两到三成上行空间；如果三星以三成以上价格让步强行通过认证，HBM将从寡头溢价品变成标准化竞争品，这种非连续性质变可能超出当前低估值的缓冲范围。8到10月认证结果明朗前宜持有但不宜大幅加仓。

被卖方低估的机会集中在AI扩散链的中后段。ARM暴涨反映的是数据中心CPU架构从x86向ARM结构性转移的加速定价。德州仪器数据中心收入同比增长九成但卖方几乎不提，模拟芯片是AI扩散中研究最滞后的环节。Coherent控制全球七成石榴石供应且22倍估值是光通信最便宜的标的。联想9倍市盈率作为全球最便宜的AI服务器股票，一旦被重新归类估值有六成以上空间。服务器代工环节的利润公式已从物料加价转向工程交付溢价，摩根士丹利数据显示每机架代工增值增长38%，五大利润改善机制同步生效。

下周三个关键催化集中在周二和周三：Marvell周二盘后财报是本月AI连接赛道最重要的验证事件，关注八百G份额防御和1.6T放量节奏，Evercore推荐做多Marvell做空Macom的配对交易；戴尔周三财报看AI订单积压更新和服务器部门利润率趋势，联想验证后戴尔能否再确认行业利润上修；同日公布的四月核心个人消费支出价格指数如果超过3.5%，加息将重新被摆上桌面，所有久期敏感资产面临重定价风险。（注：这里同样要等今晚伊朗协议怎么说，如果较为乐观那么本期通胀数据可以被跳过定价）