260414--硫磺涨价对海外...

硫磺短缺后中国限制出口对铜的确有影响，但是只聊供给约束没意思另外两个需求利多因素不容忽视：目前并无经济数据支持滞涨担忧，中国生产较旺盛，企业补库存很积极，10万以下的铜在逢低买。美国巨大的COMEX铜库存也并未外流，留着自己造飞机造炮弹补海马斯和战斧库存。

金发女郎达成度近半。

• 我们重申基于 。随着中国计划从2026年5月起停止硫酸出口，市场再度担忧中国硫磺价格将涨至 ，较2025年12月上涨84%， 。中东持续的紧张局势本已令硫磺供应趋紧，这一计划进一步加剧了供应压力。尽管印尼硫磺价格此前因合同基础和缓冲机制一直滞后于中国，受影响有限，但目前印尼硫磺价格已达 ，与中国价格趋同，显示印尼硫磺供应同样紧张。1) 当前形势可能会限制印尼MHP（混合氢氧化物沉淀）的供应，与我们此前的判断一致。2) 我们仍担忧硫磺供应将影响MHP的供应而非利润，因为按照中国硫磺现货价格计算，MHP仍能保持不错的利润空间。

• 整体来看，答案是否定的。1) 铜/黄金板块不太可能出现供应端回应，因为许多生产环节不涉及硫磺。在硫磺价格为950美元/吨的情况下，我们预计AMMN（买入评级） 。2) 对于镍，我们上周的渠道调研显示，即便缺乏硫磺供应，许多高压酸浸（HPAL）工厂仍可依靠库存维持1.5个月的运营，但现有及新建HPAL工厂的运营将在 。我们认为硫磺价格波动不会引发MHP供应的快速调整，因为将MHP转化为硫酸镍仍有利可图，能够抵消HPAL工厂的亏损，加上停产成本较高以及市场寄望于中东局势缓和，许多HPAL工厂可能会继续亏损运营。3) 我们估算，在硫磺价格950美元/吨的情况下，一体化/非一体化HPAL/硫酸镍业务的 。当硫磺价格达到 时，需求破坏将对一体化/非一体化HPAL/硫酸镍业务产生影响。

• 在无硫磺供应的场景下：1) 镍矿商将受到褐铁矿价格下跌和腐殖土溢价收窄（相较于当地基准价）的冲击，因为矿商可能会将褐铁矿的销售转向腐殖土。HPAL工厂停产导致的MHP供应缺口将影响 ，可能推动LME镍价上涨。考虑到当前镍供应已面临较大挑战，我们认为这一情景可能会推迟暴利税的出台。2) INCO（买入评级）与LME挂钩的冰镍业务占2026年预期EBITDA的50%，受影响最小，可抵消腐殖土溢价收窄的影响，同时其有权在2026年第四季度增持HPAL合资企业的股权，或可推迟HPAL业务的盈利兑现。ANTM（买入评级）没有HPAL工厂，但腐殖土业务占2026年预期EBITDA的40%，溢价收窄将拉低其净资产收益率。MBMA（买入评级）在2026年硫磺业务为净多头，因其硫酸销售可抵消硫磺需求，但2027年将转为净空头。NCKL（买入评级）受影响最大，其2026年每股收益对HPAL/腐殖土业务的敞口在板块中最高，分别为36%和26%。

• 1) 尽管有上述基本面分析，但我们认识到硫磺供应波动可能会令涉及HPAL业务的镍股面临负面情绪冲击——短期负面情绪可能盖过基本面因素。不过，我们认为这是布局基本面扎实、净资产收益率受硫磺影响较小的精选镍股（INCO/ANTM）的绝佳窗口。2) 硫磺供应持续波动的情况下，我们对印尼金属板块的自下而上选股优先级为： 。铜股将受益于铜价上涨，原因是依赖硫磺的SxEW工艺铜供应减少（占2026年全球预期供应量的12%），同时硫酸业务贡献稳定收益。黄金股将受益于金价上涨，因中东持续紧张局势推动无硫磺供应情景延续。我们预计镍股将面临监管压力带来的压制。