260601--大摩闭门会-宏...

·全球K型经济核心特征：近期全球AI相关行业会议密集举办，大摩亚洲AI峰会、台北Computex、上海集微大会均受到资本市场高度关注。当前全球宏观经济的核心底色为K型分化，该分化并非中国独有，全球各地普遍存在同类特征。K型经济的核心表现为新热旧冷的两极格局：上行端是AI与能源投资持续高热的产业热潮，下行端是消费、民生、传统行业普遍疲软的发展态势，两者形成极其鲜明的反差。 ·美国K型经济与政策预判：美国经济内部存在明显的K型撕裂，上行端为高歌猛进的AI资本开支，经历一季度后市场普遍上修美国大厂今明两年AI资本开支预测，今年AI资本开支为8000亿美元，明年为1.2万亿美元，两年平均每年达1万亿美元，AI驱动的企业基建资本开支表现极其强劲。下行端为持续疲软的消费板块，美国消费者受居高不下的物价、相对停滞的实际收入双重约束，超市、服饰品牌、游戏娱乐等消费类领域的业绩表现普遍低于预期。通胀层面，美国通胀高于2%的政策目标已超过5年，去年推出的关税今年仍有残留效应，叠加高油价带来的输入性通胀压力，今年余下时间美国核心通胀仍可能被渐进推高。当前判断美联储今年不会降息，若AI资本开支持续拉动经济增速维持在2%-2.5%以上、通胀顽固停留在3%以上，不排除美联储再次加息的可能。 ·亚洲投资超级周期研判：亚洲地区K型分化特征更为突出，当前正处于2005-2006年以来最强劲的投资上行超级周期，该周期由AI基建、能源安全、国防及相关关键原材料三大供应链因素共同驱动。预测亚洲工业总投资金额将从当前每年11万亿美元上升到2030年的16万亿美元，其中AI、能源、关键原材料三大重点行业的资本开支复合增速达16%，增长速度远超过往同期水平。相关领域的出口同比增长表现十分强劲，中国在这一轮投资超级周期中实现深度受益。 ·中国K型经济与政策展望：中国经济呈现明确的冰火两重天K型分化态势，火的一端是受益于全球AI、能源投资周期的出口表现强劲，今年一季度至今半导体、AI能源相关资本开支带动出口同比增速维持高位，支撑今年中国实际GDP增速预期维持在4.8%的稳健水平；冰的一端是消费、民生、房地产等旧经济板块处于深度调整阶段，对消费、地产的判断较市场共识更为谨慎：近期房地产边际改善仅集中于个别一线城市的楼龄老、面积小、总价低的二手房，受当地公积金等特殊政策驱动，不代表全国市场全面复苏，2026-2027年房地产整体仍将维持L型走势，持续消化库存、解决租金回报率偏低等问题。 新经济出口对国内就业收入传导较弱，核心原因有两点：一是当前出口强势的EV储能、半导体、AI硬件等板块均为资本密集型行业，用工需求少，对就业、工资的传导效应远弱于过往劳动密集型行业；二是中国大陆相关受益企业占整体经济比例较低，且处于发展初期，利润倾向于再投入产能而非转化为员工收入，本轮AI产业链对中国大陆的收入外溢效应远低于台湾地区、韩国，新经济偏资本、技能密集型的属性无法产生充足就业，对地方财政、中低收入群体的滴漏效应有限。 政策层面，由于出口表现亮眼已奠定GDP增长基础，后续出台大规模消费刺激、房地产宽松政策的可能性较低，政策将以加快财政支出、地方债发债节奏为主，资金定向流向超高压电网、储能、AI算力中心、算力网、地下管网、水网、物流网六张网新型基础设施，仍以投资和供给端发力为主，暂难打破当前K型经济格局，相关投资将利好AI行业发展。

·AI超级周期行业共识：行业普遍形成本轮AI属于超级周期的共识，提示不要低估周期的长度、广度和烈度，核心支撑因素包括数万亿规模的资本支出、AI产品替代趋势、去年底至今Gen AI 2.0的快速扩散，以及存储等行业长斜降的持久性。 ·AI产业链瓶颈与中国产能：当前AI产业链已梳理出从早期GPU、CPU到存储的核心瓶颈，存储仍是短期最严峻的制约因素，行业正进一步挖掘潜在后续瓶颈，包括上游供应商、电力系统、冷却系统、先进封装网络转移、光模块、液冷新材料等领域。中国存储产能将进入加速扩张阶段，长江存储、长鑫存储拟在A股IPO，有望成为A股有史以来估值或规模最大的IPO企业，两家公司未来两三年将大幅扩产，这是国内半导体产业链应对地缘政治形势、抢占AI红利的重要进展。 ·中国AI差异化发展路径：技术层面，华为发布Tao缩放理论与逻辑折叠研究，探索在缺乏EUV光刻机的情况下，通过晶圆制造过程中电路层垂直整合减少互联长度、降低延迟，实现媲美国际先进制程性能的路径，该思路与台积电浸润式DUV技术的提出有异曲同工之妙。成本层面，中国大语言模型token成本仅为美国的1/6-1/10，且仍在持续下降，国内有望走出硬件架构弯道超车、软件成本极致压缩的差异化AI发展路径，加快AI的扩散与普及。不过当前AI发展的红利主要惠及前端投资人，尚未带动普通居民的消费、就业、收入改善，对打破国内外热内冷的K型经济、拉动经济广泛复苏的作用仍存在挑战。

·全球大类资产与美股配置：未来12个月（今年6月至明年6月）全球大类资产中，唯一建议做多的大类资产为股票，体现对风险资产配置的乐观态度。全球股票市场分为美股、欧股、日股、新兴市场四大类，目前唯一建议整体做多的市场为美股，欧股、日股、新兴市场均建议平配；日股结构性向上趋势未改，但仅建议配置大国振兴、AI全球产业链、国防军工等高端制造方向，规避受能源价格冲击、需求压制及出口价格受影响的板块。 美股做多核心逻辑并非仅基于AI超级周期，核心支撑是企业盈利基本面为全球最强，2026年标普500盈利增速预期已上调至23%，该增速除AI带动的资本扩张周期外，去年6月通过的美国大而美法案带来的中小微企业资本开支、税收减免政策从今年一二季度财报开始体现，为广谱性盈利提升。当前盈利上调幅度（EERB）已从本季季报期初的5-6个百分点上升至22个百分点，盈利上调动能强劲，对比MSCI中国指数盈利调整仍在0附近震荡，美股盈利优势凸显。 美股板块配置方面，并非仅推荐AI板块，金融板块、早周期消费板块、工业周期关联板块均建议配置，同时科技大厂整体建议增配做多；相对建议降低仓位的是防御属性较强的医疗板块，整体配置偏向成长及高beta方向。 风险方面，该判断前提是流动性相对充足、美国本土经济增长动能强劲，当前市场核心争议为高油价背景下美联储是否会在明年3月、6月降息两次；历史经验显示，只要不进入加速加息周期、盈利增速明显超出10%的历史平均水平，标普500大概率能实现双位数年化指数增长，后续将持续跟踪油价、通胀、联储政策变化，及时更新观点。 ·中国市场指数与板块选择：去年底对2026年中国市场判断为保存实力，而非延续2025年全面爆发趋势，估值已充分反映过往地缘政治、科技研发领域进步，后续指数上涨仅靠盈利增速带动。盈利端占比最高的两个板块为金融、互联网，金融板块增速平稳对指数贡献有限，互联网板块自去年年中开启的价格战带来盈利压力，叠加大厂大额资本开支，短期压制市场情绪，因此此前对今年指数层面预期较为保守。 本次年终展望对指数目标进行了上调，恒生指数目标价为28400点，MSCI中国指数目标为91点，沪深300指数目标为5400点，对应10%-十几个百分点的上行空间。本次调整并未上调估值预期，仍以保守估值为前提，盈利端支撑来自两点：一是预期人民币仍有兑美元走强空间，直接加成指数盈利计算；二是出口表现强劲，国内多板块受益于全球AI资本开支超级周期、霍尔木兹海峡危机带来的能源安全及效率相关资本开支超级周期。 今年以来A股板块分化极为明显，半导体板块年初至今收益接近30%，能源、原材料、房地产板块表现较好，消费、互联网板块表现偏弱。板块配置建议聚焦国家产业战略支持、国内需求增速确定性高、全球市占率有望进一步提升的板块，重点推荐国产替代相关的半导体、科技硬件产业链。此外还发布了25只能源主题受益标的名单，均为中国市场上市、受益于全球能源资本开支周期、市占率及出口占比有望提升的公司，名单推出后受到机构投资者广泛关注，可联系获取个股详细逻辑。 ·A股与港股配置对比：A股与港股配置明确更看好A股，核心原因是短期市场仍存波动考验，A股韧性和抗压能力更强。 港股短期（5-8月）以震荡为主，7-8月后市场逻辑将逐步清晰，短期扰动因素包括三点：一是MiniMax公司7月初将有大体量IPO解禁，可能带来资本波动、获利了结压力；二是港股对国际地缘政治波动、通胀预期及全球央行利率政策路径变化的反应异常强烈，霍尔木兹海峡的不确定性仍存在影响；三是互联网板块此前价格战压制盈利，不过4月反内卷政策进一步加码，二季度互联网板块盈利损失已经见顶，二季报将于7月底到8月集中发布，发布后市场对占指数权重最高的互联网板块的观感将逐步改善。 A股的正面支撑因素包括三点：一是万众期待的高质量IPO不会带来明显的流动性挤压，反而会提升机构及散户的投资参与度，长期来看有利于优化A股生态；二是年初以来国家队资金卖出近900亿美元，后续有望在市场出现波动时熨平走势，或选择重点产业相关ETF进行长期配置；三是推荐的主题板块、个股机会更多在A股上市，可选择标的更丰富。

·三大核心风险梳理：当前影响AI投资主线的核心宏观风险主要有三类： a. 全球货币政策收水风险：若高企的能源价格、通胀粘性叠加AI企业投资较猛，令美国经济受AI资本开支拉动数据表现较好，美联储或迫于通胀压力不降息反而加息，推高债券收益率等利率水平，对市场造成影响。 b. 地缘政治反噬风险：目前中东冲突悬而未决，若世界其他地区也爆发类似地缘冲突，或导致油价高企、部分产业链投入成本上升甚至断链停摆，不仅会推升通胀，还可能引发全球经济衰退、全球供应链和物流物理性停摆，进而反噬AI投资主线。 c. AI投资回报率风险：这是中长期最大悬念，当前AI基础设施建成后的商业变现、成本转嫁风险暂时无法证伪；历史上每次工业和科技革命周期初期必然存在过度投资，中后期可能迎来企业财务回报及金融市场股价的清算；本轮科技革命还需重点关注AI对劳动力市场的J曲线效应，短期内AI替代的工作岗位远大于能创造的新岗位，对白领专业服务业岗位冲击较大，尤其美国白领占就业比例较高，若消费者赋闲在家消费能力受影响，AI的利润变现也将面临阻碍。

·K型中期可持续性分析：未来1-2年中国K型经济分化具备可持续性，核心支撑包括两方面： a. 外需韧性超预期：我国深度嵌入全球人工智能投资周期，数据中心、算力基建、电子消费品需求拉动国内资本品与中间品出口，叠加地缘冲突、能源转型带来的新三样、电力设备等需求支撑，亚洲正进入资本开支上行超级周期，新经济出口将获多个季度结构性支撑； b. 供给侧优势持续增强：既有规模成本、供应链、人才的沉淀优势，也有政策对科技自立自强、人工智能、半导体、绿色能源转型的持续支持，高附加值出口领域竞争力不断提升，本轮出口增长背靠全球需求扩张，对名义GDP的拉动显著高于过去两年，因此已上调今明两年实际及名义GDP预测，同时下调政策刺激预期。 高频数据印证K型特征：4月经济数据偏弱，受油价波动、一季度财政冲刺后节奏退坡双重挤压；5月汽车、家电销售进一步放缓，水泥、螺纹钢等建筑指标仍处多年低位，但集装箱吞吐量韧性较强，5月出口订单虽较4月高点回落，仍处于近年较高水平。若未来两月油价冲击收敛、六张网建设加速、全球资本开支超级周期延续，K型经济可维持相对平稳的总量增长。 ·新旧动能传导与旧经济价值：新经济对就业收入的传导效应明显弱化：过去旧经济以地产、基建、重工业为主，属就业密集型模式，对收入、资产负债表提振效果显著，信贷需求旺盛；当前增长集中在高端制造业、新经济出口部门，虽效率更高，但就业吸纳能力、收入传导逻辑与旧经济差异明显，人工智能相关产业甚至存在就业挤出效应，导致居民收入、消费、消费品价格传导偏滞后，再通胀范围较窄，仅PPI在有色金属、电子产业链等少数行业集中改善，下游消费相关行业利润率仍承压，属于局部通胀而非全面通胀。旧经济具备不可替代性： a. 就业分配层面：新经济无法一比一替代旧经济流失的岗位，当前外出农民工数量、薪资增速均处于多年低位； b. 债务化解层面：我国债务占GDP比重已较高，名义增长至关重要，若旧经济持续拖累物价和收入，再通胀仅停留在少数行业，名义GDP增长虽较过去几年有改善但仍不温不火，债务负担很难进入下行周期，不能认为新经济增长较好就可以忽视旧经济。 ·中长期改革与动能循环逻辑：中期新经济可在总量上大致抵消旧经济的下行压力，但中长期若不解决旧经济相关的资产负债表、就业和消费等问题，新经济很难单独形成可自我维持的内需循环，再平衡改革仍十分必要。中长期改革方向包括：十五五规划政策重点虽向新兴行业倾斜，同时需解决旧经济遗留的存量包袱，推动房地产市场出新，调整地方激励机制与税制改革，建立统一大市场，减少地方政府对投资和生产的过度偏好，核心是推进社会保障体系改革，降低居民预防性储蓄。新旧动能良性循环的核心逻辑为：科技进步推动收入改善，拓宽普通人的消费边界，具备购买力的需求反过来形成良好市场支撑科技投资与产业进步，这是未来5-10年中国经济能否形成良性循环的核心，发达国家已有相关实践经验，如美国NASA在航空航天科技探索过程中，曾持续推动消费品质量升级。

·AI峰会科技行业反馈：台湾亚洲AI峰会投资人反馈整体乐观，AI行业大方向共识明确，参会者主要围绕具体投资标的展开讨论，行业呈现百花齐放态势。不同类型投资者动向分化：a. 深耕科技赛道的投资者，重仓AI相关标的过往收益可观，基本面乐观信号持续扩散带动股价超预期上涨；b. 部分经历过多轮科技周期的投资者存在隐忧，引发当前处于超级周期还是周期顶点的争论，这类投资者占比不高；c. AI赛道后进入者此前未配置相关仓位，当前正加紧学习行业知识，已将仓位从其他板块调整至科技板块。 ·陶定律观点与实践验证：市场对陶定律的评价呈现两极分化：a. 乐观派认为其是中国半导体行业的关键节点，是中国半导体产业未来实现追赶甚至反超的重要理论支撑，具备划时代意义；b. 质疑派认为陶定律核心的堆叠等逻辑在海外已有成熟对应实践，比如台积电2.5D/3D堆叠的CoWoS技术、英伟达的Infinity Band、NVLink互联技术等，未有太多创新性内容。从实践成果来看，华为已在过往五六年间应用陶定律相关逻辑开展研发，手机中国市场份额从最低的6%回升至2026年一季度的20%，采用DUV多重曝光技术的麒麟芯片用户体验良好，销量表现是核心证明；升腾芯片虽制程落后，但其超节点推理性能可对标FP7i，陶定律的有效性已经得到实际验证，本次推出的核心目的是号召国内产业伙伴共同参与完善。 ·陶定律核心价值与意义：中外半导体技术路径的核心逻辑存在差异：海外半导体阵营制程技术领先，无需在封装、堆叠等领域投入过多研发资源，追求技术极致的动力不足；而国内厂商受限于制程条件，被迫或主动在封装、堆叠等方向寻求技术突破，更易在相关领域做到极致。两类技术路径不存在绝对的优劣之分，都是推动全球半导体行业进步的重要力量，最终核心比拼的是用户体验，最终目的都是将科技成果惠及全人类。

·能源与AI正反馈逻辑：能源安全与AI发展存在强双向支撑关系，没有能源安全就没有AI发展基础，没有AI发展驱动能源投资也不会重启，二者将形成前所未有的正反馈循环。当前亚洲能源供需失衡问题突出：过去十年亚洲能源消费增长近50%，但能源投资长期停滞，传统能源供应链资本开支降至历史最低水平，远滞后于AI数据中心投资增速；作为全球最大新兴市场，亚洲能源消耗与全球其他地区总和基本相当，但能源生产仅占消耗量的30%左右，进口能源供应链愈发脆弱，霍尔木兹海峡地缘政治风险、委内瑞拉事件都曾引发市场对能源安全的广泛担忧，可靠能源投资已从宏观话题升级为国家安全级战略议题。AI爆发式增长将从根本上改变电力需求形态，预计2030年亚洲数据中心容量将达75GW，将消耗亚洲1/6的新增电量，AI算力需求为指数级增长，并非线性增长逻辑。 ·亚洲能源投资规模与结构：能源与AI的正反馈将驱动亚洲规模超5.5万亿美元的能源投资超级周期，有望释放高达9万亿美元的价值创造机会。预计亚洲年均能源投资将从6000亿美元翻倍至近1.1万亿美元，到2030年累计新增投资需求为5.5万亿美元，乐观情况下可达6万亿美元。投资方向呈现四大结构性特征：a.电力和电网占据最大份额，电力投资将吸引2/3的新增投资，其中电网作为通向AI的电力高速公路是核心投资领域，预计亚洲电网新增投资需求达1万亿美元；b.石化燃料强势回归，其中煤炭的强势回升是核心争议点，预计到2030年亚洲将新增350GW以上的煤电装机，为近十年最快扩张速度，新增煤炭需求达5亿吨，天然气需求也将增加1亿吨，亚洲拥有全球60%的煤炭储量，煤炭在能源自主战略中的地位尤为突出；c.储能装机将增长6倍，亚洲地区储能累计装机将达3000GWh，全球储能累计装机将超过5000GWh，亚洲电池装机和生产投资规模约为3600亿美元；d.炼油化工、化肥、航运领域将进入新的资本开支周期，亚洲除中国外的地区每年至少新建1个炼油厂，单厂投资规模在120亿到150亿美元左右。 ·能源投资主题与标的推荐：本次研究共提出七大超市场预期的投资主题：a.为AI提供稳定可靠的全天候电力，将重新定义集合电力的价值；b.煤炭以能源安全的名义强势回归，重点覆盖中国、印度和印尼市场；c.生物燃料迎来发展拐点，印度和东南亚的生物燃料技术及相关政策正加速落地；d.燃料炼制和造船进入黄金发展期；e.重型装备需求扩张；f.有机化工和化肥投资增长；g.储能布局加速。标的方面，共筛选出全球70家相关受益标的，重点推荐7家，分别为三井物业、Winch Global、宁德时代、吉宝企业、关西电力、康明斯、斗山能源。配置价值层面，能源行业正从周期性交易品种转为结构性配置资产，不再是单一行业板块，而是AI产业政策和国家安全的底层设施，投资范围也从传统油气煤炭扩展到电力、电网、储能、基础设施领域；本轮行情是超越传统周期的结构性行情，由多年行业投资不足推动，持续时间更长、资本密集度更高、跨行业影响更广；同时能源企业过去十年积累了强劲的资产负债表，大部分投资可由企业自身驱动，无需依赖外部融资。 ·钠电池战略价值与预期：钠电池是能源行业的核心新变量，其战略意义超出普通技术迭代范畴，被定义为真正的新石油。钠电池核心优势突出：成本比锂电池低30%以上，核心原料钠储量几乎无限，可完全消除各国对锂、铜箔、石墨的资源依赖；低温性能优异，可大幅降低储能部署成本，加速北方寒冷地区储能规模化应用，同时可提升商用车电动化可靠性，降低电动车整体成本10%-15%，推动电动车行业从政策驱动转向经济驱动。渗透率预期方面，预计2035年钠电池将占全球电池总量的30%左右，乐观情况下可达40%-50%，渗透率拐点或将快于市场预期。当前正处于能源和算力交汇的历史拐点，能源与AI的融合是未来十年重要的跨行业阿尔法来源之一。

A: 全球主要经济体普遍呈现K型分化：美国经济上半段为AI资本开支驱动的强劲增长，预计今明两年AI资本开支分别达8000亿和1.2万亿美元，但下半段消费疲软受高物价与停滞的实际收入制约，相关消费类企业业绩普遍低于预期，使美联储面临通胀粘性与政策抉择压力；亚洲进入近二十年最强投资上行周期，工业总投资将从当前11万亿美元升至2030年16万亿美元，年复合增速显著，重点聚焦AI基建、能源安全与关键原材料三大领域，但消费端持续疲弱；中国经济出口受益于全球AI与能源超级周期，半导体、电力设备、储能等资本密集型领域出口同比强劲，支撑实际GDP增速维持在4.8%左右，但内需、房地产与民生消费仍处深度调整，新经济对就业与居民收入的滴灌效应有限，形成外热内冷格局。 A: 摩根士丹利建议全球范围内唯一整体做多美股，对欧股、日股及新兴市场股票维持平配。美股盈利动能强劲，标普500盈利增速预期上调至23%，驱动因素包括AI资本开支扩张及《大而美法案》对中小企业资本开支与税收减免的落地效应，板块上增配科技、金融、早周期消费与工业，减配防御属性较强的医疗板块。对中国市场，恒生指数目标28400点，MSCI中国指数91点，沪深300指数5400点，上行空间约10%-15%，逻辑基于出口韧性、人民币温和升值预期及全球AI与能源资本开支周期的外溢效应；配置上聚焦半导体、科技硬件等国产替代与国家战略支持领域，并明确更看好A股，因其政策韧性、高质量IPO生态及主题机会集中度更高，港股短期受地缘政治、解禁扰动与互联网盈利修复节奏影响，预计七八月后逻辑更清晰。 A: 中期看，K型分化具备可持续性：中国深度嵌入全球AI与能源投资超级周期，出口结构优化，叠加供给侧在规模成本、供应链韧性及政策支持下的竞争力增强，使本轮出口上行对名义GDP拉动显著高于过去以价换量阶段，支撑总量增长。但长期看，分化非稳定均衡：新经济属资本与技能密集型，就业吸纳能力弱于旧经济，导致居民收入改善滞后、消费复苏乏力、再通胀范围狭窄；同时，旧经济持续拖累名义GDP增速，制约债务负担的有效化解。破局关键在于推动房地产市场出清、地方激励机制与税制改革、统一大市场建设，并强化社会保障体系以降低预防性储蓄，促进科技红利向消费端传导，形成技术进步—收入提升—消费扩容—产业反哺的良性循环。 A: 陶定律核心是通过逻辑折叠、电路层垂直整合等工程路径，在DUV多重曝光工艺下优化芯片性能与能效，规避对EUV光刻机的依赖。实践层面，华为麒麟芯片已推动其手机市场份额从低点6%回升至2026年一季度的20%，升腾AI芯片在推理场景亦展现竞争力。市场观点两极：乐观方视其为中国半导体突破制程封锁的决定性理论框架；质疑方认为其技术路径与台积电CoWoS、英伟达NVLink等海外方案存在映射重叠，创新独特性存疑。摩根士丹利评估认为，应避免过度乐观或悲观，中国产业界因外部约束将更极致投入封装、互联等环节实现工程突破，而海外阵营或因制程领先而投入意愿不足，二者路径差异可能推动全球半导体技术多元演进，最终以用户体验与产业协作成效为衡量标准。 A: AI算力需求爆发与能源供应链脆弱性共同催生亚洲能源投资超级周期，预计年均能源投资将从6000亿美元翻倍至1.12万亿美元，2030年前累计新增投资5.5万亿美元。投资结构呈现四大特征：电力与电网占新增投资三分之二；煤炭强势回归；储能装机将增长至3000GWh，带动约3600亿美元投资，宁德时代等龙头受益；炼油化工、航运、重型装备等领域亦进入资本开支新周期。钠电池作为关键变量，凭借30%以上成本优势、原料无限及低温性能，有望在储能与商用车领域加速渗透，预计2035年占全球电池总量30%-50%，推动能源行业从周期性交易转向国家安全与AI底层设施的结构性配置主题。