260414--高盛：上海深圳...

• 香港（HK）住房市场引领本轮下行周期的复苏并已进入复苏初期阶段，香港开发商股价自2025年4月以来平均上涨 ，表现优于内地开发商的 。本报告将聚焦两个核心问题：(1) 鉴于部分基本面驱动因素趋同，中国一线城市的复苏轨迹会在多大程度上复刻香港？(2) 这种潜在的市场企稳对中国开发商有哪些更广泛的影响？

• 在之前的上行周期中，中国开发商的市净率（P/B）估值远高于香港同行（ ），这得益于其更高的净资产收益率（ROE， ），原因是开发业务占比（资产周转率更高）高于经常性业务，同时杠杆水平更高。在本轮住房市场下行周期中，内地开发商的ROE溢价有所收窄，但股权估值的回调幅度却远超比例。即便我们认为在本轮周期中作为整合者的实力较强的国企开发商，当前2026年预期市净率也仅为 ，对应2026-2027年预期ROE为 ，而香港开发商的这两项数据为 。

• 在人口结构、收入、可负担性和供应这四个住房复苏核心驱动因素中，上海（SH）/深圳（SZ）是最具潜力的市场。尽管两个市场均无正利差，但租金收益率与抵押贷款利率的利差处于近十年最低水平。此外，与香港类似，我们认为股市反弹带来的潜在财富效应将成为关键利好因素。我们预计沪深两市将引领全国住房市场复苏， 。2024-2025年，这两个城市的土地储备占实力较强的国企开发商总土地储备的 ，占全国土地出让总价值的 。2024年以来土地投资效率的提升，推高了实力较强的国企开发商的现金利润率/ROE，我们认为这已支撑其估值从本轮周期的低谷有所修复。若核心市场的房价开始回升，我们预计这些开发商的估值重估幅度将更大，从而有望追平香港同行。

• 我们当前模型预测，2025年底至2028年底，沪深两市房价将上涨 ，这将使我们覆盖的地产开发企业的 。在我们覆盖的企业中，实力较强的国企开发商对沪深两市的敞口更高，其中中国海外发展（COLI，买入评级）和招商蛇口（CMSK，中性评级）来自这两个城市的利润占比领先。 。