260505--大摩闭门会：节...

企业家对资本开支都极其谨慎，因为不谨慎的都已大厦崩塌。不是AI不一样，是这轮之后人心真不一样了。这可能是刻舟日本对目前唯一的有效指导意见。

·中美核心政策会议解读：中国4月政治局会议延续并强化供给侧政策框架，核心导向契合前期国务院常务会议、发改委会议释放的政策信号。一季度经济增速达到4.5-5%区间上限，主要由出口拉动，短期保增长压力较小，叠加中东地缘冲突推升全球能源价格，凸显能源安全、科技安全等安全优先导向的合理性，因此会议未过度强调消费加码、地产放松等总量宽松政策，重心聚焦能源安全、产业链自主可控、科技自立自强，同时将AI+纳入产业升级核心抓手，后续产业、金融、财政资源将向算力基建、能源安全、先进制造、新基建及AI赋能领域集中，短期消费、地产领域难有强宽松支持政策。物价层面，当前PPI阶段性反弹由输入性上游成本上涨带动，剔除能源和食品后的核心通胀回升同样为输入性特征，二季度至三季度的阶段性物价回升属于暂时性的输入式通胀，并非内需修复带动的良性可持续再通胀，上游价格上涨难以向下游传导，通胀回升不具备持续性。美国方面，鲍威尔任内最后一次FOMC会议完成政策转向，由前期偏宽松转向中性偏谨慎，全年无降息，高利率格局将延续，转向核心依据为两点：一是美国核心通胀未持续回落，美联储将以实际数据为决策基础，无持续性通胀回落则不降息；二是美国经济具备结构性韧性，AI相关算力、数据中心资本开支刚性较强，大厂相关投资高企，对冲了高油价压制中低端消费的压力，短期无降息必要性。

·全球三重投资超级周期分析：中美政策导向与全球产业趋势形成共振，AI、能源、国防三大领域投资将形成超级周期共振，为中国出口带来持续利好。三大领域投资驱动逻辑清晰：a. AI进入智能体时代，对GPU、CPU及相关配套设施的需求跃上新台阶，亚洲各国将围绕算力基础设施展开持续投资，形成长期需求；b. 中东地缘冲突推升油价的短期扰动消退后，全球各国将加大能源自给自足、能源转型领域的投资，能源相关投资将率先增长；c. 全球格局更趋割裂化，各国国防与安全预算明显上升，军工装备领域资本开支显著加快，带动相关制造业需求。根据测算，当前亚洲年资本开支约11万亿美元，2030年预计将升至16万亿美元，投资规模将大幅提升，中国在工业设备、能源设备、绿电技术、算力配套硬件等领域具备较强优势，出口将得到持续支撑，韩日也将相对受益。但出口利好呈现明显结构性分化特征，对国内行业的传导效应冰火两重天：受益领域集中在绿色科技、AI硬件、化工、煤炭能源等资本密集型行业，绝大多数行业仍面临内需疲软、通缩持续、内卷严重、产能过剩的问题；同时资本密集型行业对居民收入、消费的传导效应偏弱，难以单独扭转通缩预期，房地产、消费等总量层面的复苏仍需较长时间探索，能源安全、先进制造、算力基建等相关领域的机会仅为宏观压力下的结构性微观机会。

·AI发展阶段与就业影响研判：全球AI发展已告别渐进式线性迭代，进入智能体时代的非线性跃迁阶段，今年是AI应用的基点之年，能力边界将实现大幅突破。去年AI的应用形态以对话框式被动交互为主，类似低年级实习生，今年已升级为可自主规划、逻辑推理、跨工具调用、多任务闭环执行的成熟应用，对GPU、CPU及相关算力基础设施提出了更高需求。当前中国企业AI应用渗透进入加速阶段，根据对国内上市公司首席信息官的调研，37%的中国企业为AI采纳者或赋能者，16%的企业核心业务已受到AI影响；当前AI落地路径以降本增效为核心，91%的中国AI采纳者优先关注AI对成本效率的提升作用，占比高于全球平均水平，AI对企业收入的贡献仍处于早期阶段，对盈利质量的推动尚需时日。AI对就业的影响呈现短期平缓、中长期存压的特征：短期来看，中美AI高渗透行业均未出现大规模裁员，主要体现为生产效率提升，国内仅出现劳动力技能错配、生产流程重构等初步影响；中长期替代风险集中在三个层面：a. 基础文案、运营等初级白领岗位属于AI高替代领域，叠加毕业生供应压力，将对青年就业形成挑战；b. 智能体阶段AI在金融、专业服务等领域渗透提速，相关岗位薪资增长放缓、稳定性下降，压制中高等收入群体的收入预期；c. 自动驾驶、无人机配送、人形机器人等具身智能技术普及后，将替代部分中低端蓝领服务岗位，弱化蓝领群体的就业缓冲作用。从中长期均衡视角看，AI也将创造算力训练、运维、场景落地等新增就业岗位，若政策配套职业技能再培训、新兴产业扶持、灵活就业保障及社保福利托底，可平滑就业冲击，中美在AI领域的竞争也包含应对就业冲击的政策配套能力的比拼。

·宏观形势核心总结：当前政策整体保持供给侧发力的蓝图态势，核心主线聚焦科技与安全，对房地产和消费领域暂时按兵不动。海外政策层面，美国已转向与美联储政策相匹配的中性立场，降息时点将不断延后。当前全球开启AI、能源、国防三重因素交织的投资超级周期，这一趋势对中国出口带来显著利好：仅亚洲地区未来几年的区域投资规模就将从11万亿美元提升5万亿美元至16万亿美元，中国可依托产业链优势充分受益于本轮全球超级周期，受益领域尤其集中在算力基建、能源安全、绿色转型、新基建等资本品赛道。但也要认识到，中国经济总量层面打破通缩格局、恢复内需活力的过程仍相对曲折，地产、消费等核心内需领域的修复仍需较长时间。 ·政治局会议政策细节解读：当前中国经济呈现明显的K型分化特征，冰火两重天：一方面，产业链韧性凸显、AI发展提速、绿色转型持续推进，将推动出口竞争力进一步提升；另一方面，消费、地产表现疲软，内需疲弱的现状难以支撑经济进入可持续的再通胀区间。上周召开的政治局会议进一步印证了政策向供给侧倾斜、强化安全主线的核心基调，会议明确提出要通过高质量发展提升应对外部冲击的系统性能力，政策重点聚焦科技自立自强、产业链自主可控、能源与资源安全等领域，要求全面实施"人工智能+"行动。基建投资作为供给侧发力的重要抓手，会议明确了六大重点投资方向，分别为水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网，后续政策资源将重点向上述项目倾斜投放。而扩大内需、推动消费升级、稳定房地产市场等表述与此前12月政治局会议及两会的表述相比无新增内容，社保、收入分配等决定内需中长期修复的抓手仅点到为止，未披露更多落地细节，意味着消费、地产领域短期内不会出台新的刺激政策。政策节奏方面，会议提及一季度经济表现好于预期，明确财政与货币政策要"精准有效"，后续政策焦点将集中于落实3月两会已公布的预算并适当靠前发力，下半年财政加码、政策利率下调的概率均已明显下降，全年广义财政赤字率预计将保持在占GDP的11.7%，与去年水平持平，不会出台额外的财政扩张措施。若无市场出现大幅下行风险的特殊情况，央行今年大概率不会再实施降息降准。 ·PMI与经济运行特征分析：4月PMI数据虽不属于经济运行硬指标，但作为排除春节扰动因素后，能够清晰反映高油价下中国经济运行特征的首批指标，整体印证了中国产业链的强韧性：生产扩散指数不跌反升，新出口订单已连续两个月大幅提升，4月为两年来首次回到50以上的扩张区间，这一数据与此前行业摸底的结论吻合，验证了中国出口可在上游绿色转型、能化产品等领域抢占更多市场份额。中长期来看，未来五年亚洲将在AI投资、能源转型、国防开支增加三重因素的推动下进入工业上行超级周期，将对中国出口的中长期增长提供持续利好支撑。但K型经济的另一面是内需仍显疲弱，跟踪的高频数据显示4月家电、汽车销售同比仍处于负区间，PMI数据也显示过去五年非制造业就业情况明显弱于制造业，而当前表现较好的出口行业多为资本密集型行业，对就业、工资的提振作用相当有限，内需疲弱也导致上游能源涨价难以向下游传导。上述结构分化直接体现在工业利润层面：一季度总体工业利润率虽有所改善，但利润增长主要集中在与全球AI、绿色转型需求相关的板块，绝大多数内需相关板块的利润表现进一步恶化。叠加4月政治局会议释放的供给侧政策思维持续强化的信号，中国实现真正再通胀的路径仍将较为曲折。

·中美大模型能力差距对比：市场此前担忧美国遵循scaling law，随着算力与模型规模扩张会拉大与中国大模型的能力差距，但从过去一到两年中美AI产业发展情况来看，当前并未出现差距拉大的现象。美国方面，去年下半年以来Anthropic旗下Claude模型迭代至4.5版本，年初又更新了4.6、4.7版本；中国春节期间发布的智谱、Kimi等最新模型，能力已非常接近去年年底Claude4.5的水平，部分新模型甚至接近Claude4.6。目前中美头部大模型的能力差距仍维持在3-6个月区间，甚至有所拉近——去年年底到今年春节约3个月的时间里，即便美国模型也有明显进步，中国模型仍拉近了部分差距，后续将持续跟踪国内模型厂商的迭代情况。 ·国产大模型竞争优势分析：国产大模型具备两方面核心差异化竞争优势：一是成本优势，当前国内第一梯队模型的token成本仅为美国头部模型的15%，较一年前的5%-10%有所收窄，价格较美国低超80%，在Agent应用快速增长的产业背景下成本优势显著；二是头部模型具备稳定定价权，此前市场普遍担忧大模型会丧失差异化陷入恶性价格战，但实际年初以来国内头部模型价格已提升近100%，能力领先的国产模型议价能力持续提升。针对市场关注的DeepSeek B4模型降价疑问，并非行业价格战信号：DeepSeek B4的input、output定价均接近国内价格最高的智谱GLM-5系列，仅KV Cache相关定价较低，核心原因是公司优化模型后将KV Cache命中率提升至极高水平，该环节成本下降近90%，对应的降价并未影响毛利率，仍保持在较好水平，进一步验证头部优质模型具备稳定定价权。 ·AI产业投资方向梳理：AI原生模型厂商业绩增长确定性较强，2024年美国AI模型ARR因编码场景驱动实现近10倍增长，国内当前也呈现相同发展趋势：国内头部AI模型公司年初ARR不足1亿美元，预计今年年底将超过10亿美元，实现十倍增长；即便明年国产模型增速放缓至3-5倍，当前MiniMax、智谱的估值仍处于合理区间。互联网板块重点看好具备全栈AI能力的平台，阿里巴巴覆盖模型、云、芯片、应用全链路，AI能力突出。产业渗透方面，此前对B端AI应用落地偏保守，过去一年企业端AI投入亮点频现，企业将AI投入视为生产力投入而非单纯的IT投入，B端AI渗透进度超出此前预期，未来几年白领、蓝领生产效率替代领域将成为超预期的增长亮点。核心推荐标的为MiniMax、智谱、阿里巴巴。

·美联储政策与海外市场判断：结合中美AI竞争格局、国内政治局会议精神及美国FOMC转向背景，美联储降息周期时间表判断有所调整，原预期的2026年9月、12月两次降息已延后至2027年1月、3月两次降息，时点整体后移。大摩对降息时间的判断相较市场主流观点更为柔和，整体偏向鸽派。 ·A股市场节奏与投资建议：a. 业绩节奏判断：2025年四季度A股盈利、收入均低于市场预期，盈利恶化核心原因一是生产端成本上升，二是人民币相对美元走强导致出口占比较高的公司出现汇兑损失，上述趋势大概率延续至2026年一季度，预计2026年一季度整体业绩仍低于市场预期。从二季度开始，随着电商平台大盘公司价格战有所收敛，中国股市总体盈利将出现企稳迹象，边际恶化程度逐步放缓。 b. 年中流动性因子分析：短期来看，当前到7月间存在两大波动因素，一是一季度业绩不及预期或引发市场情绪波动，二是MiniMax将于7月初进行较大规模IPU机构估值，可能引发获利离场、带来流动性波动，叠加IPO解禁的负面效应，短期市场存在一定扰动。但也有多项利好支撑中长期市场企稳，包括智谱、MiniMax均将于6月初纳入恒生科技指数，其中智谱同时于6月初纳入南向港股通，MiniMax将于8月初纳入南向港股通，上述调整是对恒生科技指数和南向港股通的有力补充，中长期将吸引更多资金流入香港市场，提升流动性与投资者兴趣，相关利好效应将在年中前后或之后逐步体现。 c. 投资建议：短期建议聚焦选股，对冲美联储政策预期调整、相关事件带来的市场波动；7月之后市场稳定性将逐步提升，2024年底前A股指数存在5-10%的指数层面上涨空间。

·汽车行业现状与内卷特征：当前国内汽车行业年初至今整体需求较为疲弱，供给端内卷问题突出。作为国内汽车行业最重要的活动，北京/上海车展是车企及供应链发布前沿车型、技术的核心节点，也是直观观察行业竞争与内卷特征的重要窗口。受原材料、存储价格上涨影响，车企普遍推出利润更优的高端产品，今年行业内卷的细分赛道出现明显集中趋势：一是30-60万元六座SUV赛道，大量同质化旗舰产品涌入该赛道，各家争抢同一批客户，可能演变为零和博弈，最终侵蚀行业整体利润；二是20-30万元电动轿跑、方盒子越野车赛道，也出现类似的同质化竞争特征。为破解内卷困境，行业目前主要有出海与智能化两大核心路径。 ·出海破局路径分析：出海是破解行业内卷的核心路径之一，今年汽车行业整体出海销量表现好于预期，核心驱动因素是海外油价上涨带动当地电车需求提升。从数据来看，今年一季度乘用车出口183万辆，同比增长61%；近期已上调全年出口预测，预计全年乘用车出口800万辆，同比增长33%，其中新能源汽车出口450万辆，同比增长88%。本次北京车展上可观察到，海外自媒体、海外经销商集团对中国新车型的兴趣明显高于往届，侧面印证海外市场对中国汽车的需求持续提升。除整车企业外，汽车零部件供应商也在加快出海节奏，获取海外车企项目的数量持续增加，出海模式从最初的中国生产后单纯出口，逐步转向在东南亚、墨西哥、东欧、北非等地区布局海外产能，依托中国技术红利，在国内完成产品研发后推向海外市场。尽管部分地区存在关税风险，但汽车全产业链出海是不可逆的长期趋势。 ·智能化破局路径分析：智能化是破解行业内卷的另一核心路径，当前电动化性能已进入同质化阶段，国内新能源新车渗透率已超50%，本次北京车展展车的新能源渗透率更是超70%，智能化成为打造产品差异化的核心方向。为提升产品竞争力，车企持续加大研发资源投入：智能驾驶领域覆盖智能辅助驾驶、Robotaxi、软件芯片、人形机器人衍生业务等方向；智能座舱领域从传统座舱逐步向大屏化、搭载AI agent功能、舱驾一体等方向迭代。与此同时，汽车供应链也在同步调整，传统汽车零部件供应商仅做to B业务，无需打造C端品牌，当前正逐步转向to C营销，本次北京车展上华为、宁德时代、地平线等核心供应商均占据展馆重要位置，面向消费者宣传自身技术优势，打响技术品牌。长期来看，随着中国车企将优质产品与技术输出至全球市场，国内产能内卷问题将逐步得到化解。

A: 政治局会议延续并强化供给侧政策框架，重心聚焦能源安全、产业链自主可控、科技自立自强，并将人工智能+纳入产业升级核心抓手。政策资源集中投向算力基建、绿色能源转型、先进制造及六个网等新型基建领域。对房地产与消费领域未提出新增强力宽松措施，强调精准有效使用既有财政预算，下半年财政加码或降息可能性较低，广义财政赤字率预计维持在GDP的11.7%。 A: 四月新出口订单指数连续两个月回升，两年来首次重返50以上扩张区间，印证产业链韧性。出口增长主要受益于全球AI基建、能源转型与国防开支形成的三重投资超级周期，中国在工业设备、绿电技术、算力配套硬件等资本密集型领域优势显著。但传导效应分化明显：受益行业对就业与居民收入拉动有限，内需疲弱导致上游成本难以向下游传导，多数内需相关板块利润进一步恶化，通缩压力短期难解。 A: 中美大模型能力差距维持在3至6个月，中国模型通过工程效率优化实现快速追赶。中国第一梯队模型单位token成本约为美国的15%，具备显著成本优势与定价能力。企业端应用加速落地，MiniMax、智谱等公司ARR预计2024年底将超10亿美元，呈现十倍增长。看好MiniMax、智谱及具备全栈AI能力的阿里巴巴，中国路径侧重推理效率、开源生态与商业化场景落地，与美国形成差异化竞争。 A: 美国FOMC转向中性立场，降息时点延后至2025年一季度，高利率环境延续，但AI相关资本开支支撑企业盈利韧性。中国一季度企业业绩受成本上升与汇兑损失影响可能低于预期，二季度起电商平台价格战收敛推动盈利能力边际企稳。MiniMax、智谱将于年中纳入恒生科技指数及港股通，中长期改善流动性，但需关注七月初MiniMax IPO解禁带来的短期波动。策略建议短期聚焦选股对冲波动，预计七月份后市场稳定性提升，年底指数具备5%至10%上行空间。 A: 行业面临需求疲弱与供给侧内卷加剧挑战，北京车展显示30万至60万元六座SUV、电动轿跑等细分赛道同质化竞争激烈。破局路径聚焦出海与智能化：一季度乘用车出口183万辆，预计全年达800万辆，新能源车出口450万辆，海外经销商与自媒体关注度显著提升，零部件企业加速在东南亚、墨西哥等地布局产能；智能化方面，新车新能源渗透率超50%，竞争转向智能驾驶、AI座舱、舱驾一体等差异化创新，华为、宁德时代、地平线等供应商强化To C品牌营销，推动技术红利全球化输出以化解内卷。