260415--大摩闭门会-铜...

·锂供需与价格展望：锂供需格局持续趋紧，价格具备较大上涨空间。需求端核心支撑来自储能行业超预期高增，自2025年9月以来储能行业景气度持续高位，核心驱动来自两大因素：一是可交易电价峰谷价差收益可观，多数地区每度电可赚取约0.25元；二是各地配套容量电价补偿政策，两者叠加下储能项目无杠杆IRR可达8%以上，若加70%-80%杠杆，整体IRR可超10%。同时央企自2025年底下调储能项目IRR要求，从此前的6.5%降至5%以上即可，投资经济性凸显，即便后续碳酸锂价格上涨导致IRR下滑，也具备充足缓冲空间。参与主体层面，2025年150兆瓦时储能项目中，央企投资规模约40兆瓦时，占比约27%；2026年央企投资规模提升至100兆瓦时，占比约50%，地方国企投资占比也明显提升，剩余份额由民营企业占据，央企国企投资意愿大幅提升。地方政府对储能项目支持力度较强，一方面避免储能成为新能源并网的瓶颈，另一方面储能项目用地可贡献土地出让收入，成为地产下行期地方财政的新来源。 供应端存在明确扰动：津巴布韦锂矿出口曾停滞1个多月，虽近期逐步放松限制、部分企业拿到出口配额，但中津运输周期长达2个月，2026年2月底至4月初的出口停滞影响将在5月显现；江西宜春4个云母矿已递交转正材料，预计5月开始陆续减产停产。需求端除储能外，EV领域锂需求也保持稳定：此前市场担忧EV销量不佳拖累锂需求，但实际调研显示，单车带电量持续提升，纯电动车型占比增加、电动卡车推广，抵消了销量增速放缓的影响。当前碳酸锂库存处于低位，2026年三四月份为汽车淡季，行业库存极低，5月进入旺季后供需将进一步趋紧。价格方面，锂价需上涨至25万才会对储能IRR产生负面影响，当前价格仍有较大上涨空间。 ·铜供需与价格展望：铜供需格局逐步趋紧，下半年价格将获得较强支撑。供应端，2025年全球共有3个铜矿山发生矿难，导致铜精矿供应大幅下降，但2025年国内电解铜产量未受明显影响，核心原因是国内冶炼企业大量使用废铜替代铜精矿，对冲了铜精矿供应缺口。但2026年废铜替代作用大幅弱化：一是2025年已大量消耗渠道内废铜库存，当前流通环节废铜库存已处于低位，缺乏进一步释放空间；二是国内近期调整回收企业税收政策，反向开票问题导致有票废铜供应大幅减少，冶炼环节可添加的废铜量大幅下降，叠加当前TC-RC处于极低水平，预计下半年铜冶炼厂将出现减产。此外，原本使用废铜生产铜杆的企业，因废铜供应不足，开始转向使用精铜生产铜杆，进一步增加电解铜需求。 需求端，储能需求持续高增，每100GWh储能需消耗6万吨铜，叠加国内下游需求整体向好，中国铜库存消化速度持续加快。整体来看，电解铜供应收缩、需求提升的格局明确，下半年价格将获得较强支撑。 ·铝供需与价格展望：电解铝供需格局明确偏紧，价格将持续向好。供应端的刚性缺口来自中东地区的停产冲击：当前中东地区已累计停产360万吨电解铝产能，其中160万吨以上的产能属于突发性停产，电解槽内的铝液已完全硬化，即便地缘冲突立即结束，该部分产能也需要12个月才能复产；剩余停产产能复产周期约为3-6个月，整体来看2026年全球电解铝供应紧缺的态势已经确定，不存在短期缓解的可能。 需求端，除传统领域的需求支撑外，储能行业高景气度成为新的增长引擎，每100GWh储能项目需消耗16万吨电解铝，储能需求持续超预期将对铝需求形成较强拉动作用。供需缺口支撑下，电解铝价格具备持续上涨的动力。

·宏观经济与产能周期分析：最新社融与工业数据表现靓丽，支撑无需大规模刺激、无需刺激消费即可走出通缩压力的核心判断。去年经过6个月产能放缓，中东战争前PPI已连续6个月负增长幅度收窄，2026年3月受中东事件影响PPI正式转正，产能收缩及转正速度超预期。从义乌、杭州等地调研情况来看，中东事件帮助化工、光伏等此前产能过剩严重的行业完成一轮去产能，且中国应对准备充分，对行业利润率影响较小。一二月份制造业利润增速已反弹至10%以上，产业优化成效显现，3月银行端反馈继续助力光伏、化工去库存，制造业不良风险明显放缓，当前高风险制造业不良率约10%，处于可有序消化区间，叠加中东事件后进一步去库存，风险暴露进度较此前预期明显放缓。当前新一轮投资周期已启动，电子设备等较早进入产能放缓周期的行业利润改善节奏领先，84%的产业2024年上半年已放缓产能投资，近50%的产业已出现明显利润反弹，对应行业投资增速率先回升，带动工业投资增速从去年低位0.6%升至3.1%左右。对比过往政策驱动的经济周期，此前所有行业同步跟随政策周期波动，经济对政策依赖度高、波动幅度大，经过近年调整，当前经济对政策的依赖度已降至较低水平，中国作为全产业链经济体，不同产业错峰运行的特征显现，工业运行周期更趋稳定，对金融稳定、信贷需求及风险化解的扰动显著降低，且上述改善均是在无强政策刺激的背景下实现的，经济复苏基础扎实。 ·银行经营基本面分析：当前信贷需求具备多重支撑因素，整体增长具备可持续性。一是工业需求已恢复至5%以上，与出口增速提升有较强相关性，叠加制造业投资进入反弹通道，对信贷需求形成支撑；二是基建投资有望实现稳定增长，去年四季度财政资金结余较多结转至今年使用，同时十五五开局也将对基建投资形成支撑，且基建投资的乘数效应优于消费刺激，既能直接拉动消费也能支持产业发展，今年基建投资将较此前基础有所恢复，带动工业总产值增速从4%以上回升至5%以上，投资增速恢复至3%以上，且当前投资增速明显低于需求增速，将持续消化过剩产能，降低工业领域不良风险。资产质量方面，房地产风险持续改善，前两年金融机构已相对充分消化相关风险，剩余风险规模有限，当前银行主要消化信用卡、前两年普惠个贷的相关风险，总量处于可控范围。息差表现显著好于预期，此前预期受去年LPR下调10个基点的滞后影响，2026年一季度贷款利率存在下行压力，但实际调研显示，今年未出台窗口指导要求银行加速信贷投放，银行定价行为理性，主动压低低利率票据规模，超一半银行2026年一季度贷款利率有所反弹，息差环比也出现改善，将直接带动银行利息收入增长，2026年银行利息收入将从2025年的负增长转回正增长，若息差延续一季度运行态势，利息收入增长幅度将超预期。同时一季度手续费收入也保持健康增长，上述所有改善均是在未实施放水或强刺激、社融增速放缓的背景下实现的，经济及资产质量改善的质量较高。 ·银行板块投资展望：2026年一二月后存款增速持续放缓，这一趋势将支持保险、基金产品销售，进而带动银行代销类手续费收入保持健康增长，相关数据与基本面改善逻辑相互印证，将持续降低金融系统整体风险，推动经济及金融行业进入良性循环。银行板块后续具备多重明确催化因素，支撑板块实现稳定表现：一是一季报披露后银行板块表现有望持续改善，4月后若一季度业绩超预期将支撑行情；二是进入5-6月后全年股息发放预期将逐步形成，对板块表现形成较强支撑。综合来看，在基本面改善确定性较强、多重催化剂陆续释放的背景下，银行板块后续走势具备较强支撑，有望维持稳定的运行表现。

·财险行业经营分析：财险是当前市场关注度较高的业务板块，新管理层明确全年经营目标：车险综合成本率不高于2025年的95.3，2026年非车业务实现承保盈利。从车险业务表现来看，2025年新能源车行业综合成本率为102.9，较2024年提升1.3个百分点，盈利韧性凸显，改善趋势明确。非车业务方面，2025年底监管启动综合治理以来，短期相关险种费用率已实现2个百分点以上的改善；考虑到本次综合治理为期一年多，叠加保单销售周期、利润表计量规则影响，其带来的非车险综合成本率（COR）改善效应将在未来2-3年持续释放。保费增速层面，行业整体增速有所放缓，车险保费增速将回落至小个位数，甚至低于2025年的3%，但行业整体盈利将延续改善态势。2026年一季度，车险改善趋势延续、非车综合治理效应显现、叠加巨灾情况好于去年同期，财险全行业盈利将持续改善。 ·寿险行业经营分析：寿险板块经营稳定性突出，中国太保整体经营更为稳健，业绩韧性较强。负债端，公司合理摆布银保与个险渠道增长节奏，业务结构均衡；投资端，公司整体股票敞口较低，OCI占比处于合意水平，在股市波动环境下业绩表现更平稳，2026年一季度净利润表现优于同业，板块波动相对更小。2026年一季度寿险行业销售趋势向好，部分公司新业务价值（VMB）增速达双位数，甚至实现20-30%的高增长。利润端受一季度市场波动影响，保险公司TPR敞口对短期利润表造成一定扰动，利润存在波动，但行业整体价值持续改善。产品结构方面，2026年行业新单中70-80%为优质分红险保单，对低利率环境的应对能力显著增强。 ·保险板块投资展望：保险板块具备较高配置价值。配置策略方面，2026年一季度保险公司投资端整体加大OCI高股息类资产的配置敞口。估值性价比方面，中期维度下财险板块及中国平安是市场关注度较高的方向，当前板块估值处于较低水平，股息率优势凸显，配置性价比突出。布局节奏方面，短期受市场波动影响，保险公司2026年一季报盈利存在一定扰动，穿越周期来看，二季度的布局机会更佳。

·评级上调核心逻辑：本次万华化学评级从ek位上调至ok位，目标价从80元上调至101元。此次评级上调核心假设基于两点：一是80美金/桶的油价基准下的利润测算，二是额外考虑该油价情景下，中东产能因战争无法及时复产、亚洲降负产能无法及时恢复两类情景的盈利弹性。当前市场普遍担忧公司1Q、2Q高业绩是战争带来的供应链一次性扰动所致，不具备可持续性，因此即便现货价格处于高位也不愿给予高估值，本次评级调整针对该担忧明确回应，核心前提为80美金/桶的油价具备可持续性。 ·盈利测算与估值：盈利测算分为两部分分别估值：一是80美金/桶油价基准下，公司年盈利可达190亿元，该部分盈利具备可持续性，给予15倍估值倍数；二是战争摧毁化工基础设施及产能、对全球化工供给造成长期影响带来的盈利弹性，该部分收益具备不确定性，给予10倍估值倍数。两部分估值汇总后对应目标价可达100元以上，当前给出的101元目标价尚未包含边际项目的利润改善，因公司产品品类众多，这部分收益暂无法精准测算。本次测算已考虑市场关于部分盈利为一次性收益不予估值的观点，80美金油价对应的盈利假设下，标的已具备较高性价比。 ·短期投资催化剂：短期来看，投资催化因素可重点关注三类：a. 2026年1Q、2Q业绩存在超预期可能性，可跟踪当期业绩披露情况验证盈利水平；b. 中东战争后，石化行业供给格局较战前预期更为有利，对产品价差形成利好支撑，行业盈利环境持续改善；c. 进入二、三季度后，可持续跟踪产品价格、价差变动情况，若实际盈利表现持续优于预期，后续存在进一步上调盈利预测与目标价的空间。当前已明确万华化学目标价为101元。

·出口周期所处位置：当前全球电力设备出口上行周期远未结束，需求与供给端共同支撑中国电力设备出口渗透率持续提升。需求端，全球电力体系进入新扩张阶段，此前十余年欧美电力需求停滞或负增长，电网投资以维护性投入为主，受AI数据中心扩张、电气化进程推进、可再生能源并网、能源安全诉求提升四大核心因素驱动，欧美电力需求未来5-10年将回到低个位数增长，电网投资因设备老旧改造需求增速更快，未来2年将加速至高个位数或低双位数增长，且当前欧美电力系统稳定性持续下降，停电频次与时长大幅提升，电网投资迫在眉睫。供给端，全球电力设备供给已成为瓶颈，燃气轮机、高压电力变压器是当前最紧缺品类，交付周期已从历史平均1-2年延长至3-5年，价格持续上涨，但海外龙头供应商未大规模扩产，过去七八年capex-to-sales ratio维持稳定，海外产能紧缺利好中国企业出口。渗透率方面，2025年中国变压器、高压开关、燃气轮机叶片的全球份额仅为个位数到10%，对比光伏、动力电池行业中国70%-80%的全球份额，仍有极大提升空间。 ·行业上行风险分析：市场尚未充分定价两大上行风险：市场空间（TAM）扩张与中国企业全球市占率提升，二者将推动行业盈利上修。 a. TAM扩张有三大核心催化剂：第一，若未来AI资本开支持续上修，将进一步拉动全球电力需求增长；第二，欧美电网监管环境或好于市场预期，更高的允许回报率、更快的审批节奏将提升公用事业公司投资意愿；第三，国内国家电网、南方电网杠杆率处于近十年最低水平，若资产负债率提升5个百分点，2030年前可释放4100亿人民币额外投资能力，对应十五五电网投资有10%的上行空间。 b. 中国企业全球市占率提升的盈利弹性显著，当前中国电力设备出口全球份额仅为个位数到10%，经敏感性测算，市占率每提升1%，覆盖公司2027年盈利弹性可达20%-40%。 ·板块估值与个股推荐：中国电力设备出海板块估值低于全球同业，叠加未被定价的上行风险，配置价值突出，首选两家核心标的。估值方面，当前中国覆盖的4家电力电网设备出口企业较全球同业存在15%的PE折价与50%的PEG折价：国内覆盖企业2026年平均PE为38倍，对应2027年EPS增速44%，PEG低于1倍；全球同业2026年平均PE为45倍，对应2027年EPS增速28%，PEG为1.5-1.6倍，且当前估值尚未完全反映TAM扩张与市占率提升的上行潜力。个股方面，首选标的为应流股份与思源电气：应流股份是中国最大的燃气轮机叶片供应商，叶片是全球燃气轮机供应链最薄弱、最紧缺的环节，公司将受益于全球份额提升、新产品放量与利润率改善，未来3年利润增速将从原先的30%左右提升至每年60%；思源电气是中国高压电网设备出海代表性龙头，作为民企激励充足，订单可见度与兑现度为覆盖标的中最高，海外端受益于全球产能紧缺，国内端通过布局高压、特高压产品持续提升市占率。两家公司2027年EPS较市场一致预期高10%-16%，业绩确定性较强。

·油运行业分析：本次为第三版地缘政治交易手册内容，地缘政治已成为海运交易最重要的催化与影响因素，核心聚焦中东局势对航运板块的影响，油运板块分析框架分为基本面、合规供给、合规需求三个维度： a. 基本面支撑：油运供给端新交付压力较小，2026年油运新交付压力不大，2027年交付将有所加速，当前订单占运力比重虽有上升，但整体供给层面对行业偏乐观展望形成支撑；行业集中度显著提升，Carnoker已控制1/4现货运力，为近一二十年最高水平，有效改善行业议价能力。 b. 合规供给影响因素：一是影子船队管控趋严，美国对伊朗相关影子船队的管控是霍尔木兹扰动前运价快速上涨的重要原因，后续霍尔木兹海峡附近的影子船队打击将进一步压缩有效供给，利好油运；二是环保要求，行业老旧船占比高且多为被制裁或影子船队，环保趋严利好油运，若为控运价放松环保要求则利空；三是运输路线切换，若中东原油产量预期偏低，船只将向大西洋转移，若中东原油供应恢复船只回流，区域切换会产生有效运力损耗。 c. 合规需求影响因素：主要包括霍尔木兹海峡通行情况、俄油与伊朗油是否可转为合规油、大西洋地区原油产量（产量提升不仅增加运输需求还拉长航距）、延布港原油供应扰动四个核心变量。 d. 运价上行空间：对比过往石油危机数据，当前运费占油货值比例约10%，1973年石油危机时该占比达30-35%，当前运价仍有充足上行空间。 ·集运行业分析：a. 基本面压力：集运订单占运力比重达37%，2026年有效供给增速6%，全球需求增速仅3%，供需缺口显著，行业基本面偏悲观，核心关注霍尔木兹扰动是否可消耗过剩运力。 b. 扰动与需求变量：供给端扰动主要来自港口拥堵，若原油供应问题冲击港口供油及集疏运引发拥堵，或可消耗部分有效运力；若红海绕行结束则利空集运。需求端变量较少，主要关注全球消费品补库存及中东战后重建需求。 c. 行业展望：对比历史情况，新冠疫情期间港口拥堵消耗6-8%运力，红海绕行消耗10%运力，当前中东扰动对运力消耗较为有限；且疫情期间有财政刺激推动实物消费需求提升，当前霍尔木兹扰动下无需求侧刺激支撑，因此集运行业整体展望偏悲观。 ·油运板块投资展望：a. 短期催化与波动解释：若霍尔木兹海峡重开，中东区域将出现短期供需错配，推动油运运价及租金进一步上涨。近期油运板块股价回调，主要源于市场对霍尔木兹未顺利重开的失望，同时部分船只调往大西洋区域，市场担忧当地油运需求不及预期拖累运价，但当前期租价格仍保持稳定，短期运价波动不会影响行业盈利展望，若霍尔木兹重开上行风险将更为显著。 b. 中长期支撑逻辑：20年以上油运运力占比达22%（俄乌战争前仅7%），大量老旧船亟需拆解，叠加CNOOC对运力的控制可有效对冲行业下行风险，整体供需展望偏乐观，上行风险高于下行风险，维持油运行业乐观预期。 c. 投资标的推荐：看好油运板块60天内的股价绝对收益，推荐标的为招商轮船、中远海能A股与港股。

·2025年房企业绩总结：2025年房企整体业绩偏弱，符合此前预期。所覆盖的14家主要开发商2025年核心利润同比下降29%，业绩下滑主要受两大因素拖累：一是销售端持续疲软，行业整体营收平均下降11%；二是房价持续下行带动毛利率收缩，行业平均毛利率较上年收窄1.1个百分点，尽管2025年毛利率收缩幅度较2024年有所放缓，但对利润的负面影响依然明确，当前开发商整体开发毛利率已降至10%左右的低位。现金流层面，行业最困难时期已过，2024-2025年开发商总负债持续压降，同时大量房企通过境内再融资压降利息支出，覆盖样本房企平均融资成本下降40BP至3.2%。 ·2026年房企经营展望：2026年房企整体经营指引偏保守。销售端来看，房企对市场整体看法中性，但受过去两年土地储备持续下降、可售资源逐步减少限制，多数房企2026年销售目标仅为争取持平，仅中海、金茂等一线城市可售货值充足的房企可实现低个位数销售增长；预计覆盖的14家开发商2026年销售额同比下降12%，与2025年15%的同比降幅相差不大。开发毛利率层面，房企整体预判偏谨慎，仅少数国有房企预计2026年开发毛利率持平，主要标的包括华润、建发、金茂，这类企业毛利率持平或微增的核心原因，一是近年新增拿地毛利率优于历史库存项目，二是过往几年对开发项目减值计提力度较大，积累了充足的安全垫。租金收入层面，2026年一季度商场零售延续2025年强劲势头，房企对商场租金的指引普遍为中单位数到低双位数增长，预计商场租金收入同比增10%左右，但受长租公寓、酒店、写字楼等疲软板块拖累，样本房企平均整体租金增长仅为中单位数。拿地策略层面，房企态度分化明显：民企整体仍以降杠杆为核心目标，即便已走出现金流压力的龙湖、新城等民企，拿地仍偏保守；国有房企多数聚焦头部城市，但出价更谨慎，受2025年市场波动影响，2026年国企拿地量价整体均偏审慎，预计2027年行业可售资源将进一步下降，带动销售继续萎缩。 ·居民购房意愿调查结果：最新居民购房相关调研于2026年3月16-19日开展，与过往季度调研一致，共访问2000位以上居民。房价预期层面，一线城市居民对未来12个月的房价信心较2025年10月调研有所提升，认为房价下降的人数较认为上升的人数有所减少，但仍占多数；二三线城市居民房价预期与2025年10月调研基本持平；整体约50%受访居民认为未来12个月房价会下降。售房意愿层面，近一半受访居民计划未来6个月内出售自有房产，愿意接受亏本售房的比例达2023年调研启动以来的历史新高，超60%居民愿意亏损售房，坚持售价至少持平或盈利的居民占比降至历史新低，不足10%。购房意愿层面，仅3%左右受访居民计划未来1年内购房，该比例与过往几次调研基本持平；本次调研的明显变化为，大量居民认为买房不再是好的投资选择，且多数居民仍担忧收入前景，较2025年7月、10月调研，两类人群占比均明显上升，分别达本次受访人数的30%和55%。

A: 储能需求持续强劲，延续自2025年9月以来的向好态势。项目经济性显著：通过峰谷电价交易与容量电价补偿叠加，税前回报率可达8%以上；若采用70%–80%杠杆，整体IRR超过10%。央企对储能项目的IRR要求已从6.5%下调至5%以上，进一步激发投资意愿。2026年央企储能投资规模达100兆瓦时，地方国企投资60–80亿美元，民营企业占比下降，国企主导特征明显。地方政府积极推动项目落地，既为解决新能源消纳瓶颈，亦为获取土地相关收入。每100兆瓦时储能项目消耗约6万吨铜、6.5万吨碳酸锂、16万吨电解铝，对上游金属需求形成持续拉动。 A: 碳酸锂方面，当前处于汽车淡季但行业库存低位，5月进入需求旺季叠加供应扰动：津巴布韦出口限制影响、宜春云母矿5月起陆续减产，供需趋紧。尽管电动车销量承压，但单车带电量因纯电车型及电动卡车占比提升而增长，锂需求保持稳定。价格上行空间仍存，锂价需涨至约25万元/吨才会显著影响储能项目经济性。铜方面，下半年冶炼厂面临减产压力：废铜库存消耗殆尽、回收企业税收政策调整导致有票废铜供应减少，叠加TC-RC处于低位；同时废铜短缺促使铜杆企业转向精铜，电解铜供需双紧，价格获强支撑，中国库存快速消化。铝方面，中东地区已停产360万吨电解铝产能，其中160万吨以上需12个月复产，其余需3–6个月，2026年全球供应确定性偏紧，价格持续看涨。

A: 制造业产能合理化调整加速，PPI已于2026年3月转正，叠加中东局势助力化工、光伏等行业去库存，制造业利润增速反弹至两位数，银行对高风险制造业不良率判断已从10%左右有序下降。新投资周期启动，约50%产业利润改善并带动投资增速回升，工业总产值增速由4%+恢复至5%+，投资增速升至3.1%，且投资增速低于需求增速，持续消化过剩产能。房地产风险经前两年消化已显著缓释，当前银行重点处置信用卡、普惠贷款等个贷风险，总量可控。2026年一季度贷款利率与息差环比改善，超半数银行反馈利率反弹，主因社融增速放缓、窗口指导减弱及低利率票据压降；多数银行预计全年利息收入由负转正，手续费收入保持健康增长。存款增速放缓亦利好保险与基金销售，金融系统风险稳步降低，一季报后业绩改善预期增强，叠加股息发放预期，银行板块表现趋于稳定。

A: 财险新管理层明确2026年目标：车险综合成本率不差于2025年的95.3%，非车险实现承保盈利。2025年新能源车险行业综合成本率改善至102.9%，同比优化1.3个百分点；非车险受益于监管综合治理，费用率改善超2个百分点，该效应将持续影响未来2–3年保单利润。车险保费增速预计小幅放缓至低个位数，但盈利质量延续改善趋势。

A: 2026年一季度销售趋势良好，部分公司VNB增速达双位数甚至20%–30%。利润端受一季度资本市场波动影响存在短期波动，但业务结构持续优化：约70%–80%新单为分红险等高质量保单，增强低利率环境下的韧性。投资端策略转向高股息、OCI类资产，降低利润表波动。财险板块受益于车险成本率延续改善、非车险综合治理深化及巨灾影响同比减弱，全行业盈利改善可期。板块估值与股息率具备吸引力，短期一季报盈利或有波动，但穿越周期视角下，二季度及全年价值改善趋势明确。