260426--高盛周末宏观观...

·沃什听证会核心表态：沃什在听证会上表示，截尾均值和中位数通胀是衡量潜在价格压力的更优指标，优于核心通胀，当前两项指标均低于核心PCE，该表述带有鸽派倾向。他还重申过往主张，支持缩表、减少FOMC过度沟通与前瞻指引、建立新通胀框架。上述主张并不新颖，截尾均值是美联储官员过往曾提及的合理指标，当前截除的多为关税推高的通胀项目，与鲍威尔此前剔除关税影响看通胀的逻辑存在共性。 ·提名确认的进展与阻碍：沃什的提名确认存在明确阻碍，参议员蒂利斯将持续反对提名直至司法部对鲍威尔的调查结束或撤销，其反对力量目前足以暂时阻止提名通过。后续只有司法部调查得到解决，沃什才有望获得确认，若调查取消，沃什可获得足够支持票。 ·对利率政策的潜在影响：市场普遍认为沃什接任美联储主席将带来鸽派利率政策倾向，但其主张与鲍威尔此前观点差异不大，二者均对通胀回落持宽松态度。鲍威尔共识构建能力较强，可在数据模糊、FOMC内部分歧时推动政策落地，而新任主席上任初期难以快速获得同等影响力，或导致临界状态下的政策决议不确定性上升。若后续有更多特朗普提名的FOMC成员加入，或带来更明显的鸽派转向，但暂难形成多数席位。 ·资产负债表政策调整可能性：沃什主张通过大幅缩减资产负债表推升长端利率，以换取下调联邦基金利率的空间，二者对金融环境的影响可相互抵消。但该方案落地可能性极低：a. 充足准备金框架在美联储内部支持度高，大幅缩表需放弃该框架，推进难度较大；b. 财政部可通过调整债务发行结构对冲缩表影响，使其无法作用于利率水平；c. 抬升长端利率将推高抵押贷款利率，加剧住房负担问题，缺乏公众和政治支持。

·油价基准预测与情景假设：基准情景假设5月中旬霍尔木兹海峡通航基本恢复，2026年四季度布伦特、WTI原油价格逐步回落至80美元/桶、75美元/桶，2027年稳定在该水平，略高于远期价格，该情景接近供应端现实最优情况。两类风险情景为：a. 不利情景：通航恢复延迟至6月中旬，2026年四季度布油达100美元/桶，夏季油价进一步走高；b. 严重不利情景：在同等通航恢复节奏基础上，叠加中东200万桶/日产能永久损失，油价涨幅更大，通航恢复后产能核心约束包括管道运力、空船储备、物料与人员供应、油井流速等。 ·油价上行核心驱动因素：油价上行风险分为三类：a. 供应冲击持续性风险：若霍尔木兹海峡通航恢复慢于预期，将带来原油预测上行风险；b. 库存去化的价格不确定性：当前全球库存正以创纪录速度下降，即便当前通航开始恢复，全球可见库存仍将触及历史低位，若库存达历史极值或引发价格非线性上涨；c. 成品油与原油价差极端走阔：中东是中重质原油主产地，该类原油是柴油、航煤等成品油的核心原料，本次冲击对成品油的影响大于原油，叠加多数国家未释放成品油储备、反而限制成品油出口，进一步放大市场紧缺程度。 ·油价下行潜在支撑因素：油价存在三类下行潜在支撑因素：a. 和平协议推进快于预期，上周霍尔木兹海峡曾出现短暂通航量回升；b. 供需端韧性缓冲冲击：供应端沙特可通过管道转运、提升存储能力减少减产规模，需求端居家办公、电动汽车普及等新替代选项提升了石油需求价格弹性；c. 美国或出台石油出口限制政策，短期或进一步拉大国际与美国油价差。 ·成品油原油价差的宏观影响：成品油是终端消费者及非炼油类企业的直接计价品种，对通胀、居民实际收入、经济增长及货币政策的影响远大于原油价格。价差极端走阔预示供应短缺风险，当前新兴亚洲、新兴非洲及部分前沿经济体、石化原料、航煤领域已出现供应紧张信号，对GDP的冲击或大于传统基于原油价格的模型测算值。

·一季度盈利整体表现：当前处于美股一季度财报季高峰期，已有超25%的标普500公司披露财报，消费类企业通常披露时间较晚。回溯业绩表现亮眼：本季度60%的公司盈利超市场一致预期，高于每季度45%的历史均值；当前标普500盈利同比增速跟踪值为14%，高于几周前市场预期的12%。相较回溯数据，企业前瞻指引与盈利预测调整更受关注。 ·盈利结构的分化特征：当前盈利分化特征明显：能源板块、AI产业链、含数据中心建设相关的工业板块盈利表现强劲，工业板块除AI建设需求外，整体经营活动也具备较强韧性。航空等能源投入占比高的板块盈利承压，该类弱势被高景气板块的强势表现抵消，整体盈利一致预期持续上调，韧性为核心特征。 ·AI产业链投资风险分析：AI硬件板块单月上涨40%，相关投资需关注两类风险：一是基本面风险，包括上游供应链要素短缺、信贷环境收紧限制投资、消费疲软影响超大规模厂商资本开支能力，此类风险需宏观环境极度恶化才会触发，不属于当前基准情形；二是仓位波动风险，AI资本开支交易较为拥挤，可能因组合去风险带来波动，当前基本面韧性仍存，仍可维持相关配置。 ·企业与投资者情绪研判：当前企业与投资者情绪整体呈谨慎乐观特征，无极端信号。从调查数据看，情绪指标分化未现恐慌，仅小企业资本开支意愿降至金融危机外的50年最低，服务业略有走弱但制造业表现形成对冲。从企业行动看，美股年初以来回购授权超4000亿美元，回调期回购执行量反而上升；年初至今战略并购金额超6000亿美元，同比翻倍，凸显企业信心。从投资者仓位看，整体情绪回到地缘冲突前水平但未达极端，无极度悲观或过度亢奋信号，对市场上行形成支撑，后续仍将伴随波动。

·行业基本面整体情况：私人信贷是覆盖资产支持融资、私人投资级产品等品类的大类资产，市场关注度较高的直接放贷板块中，美国BDC行业AUM约4400亿美元，占直接放贷总规模的20%。当前市场对行业基本面存在负面担忧，但实际数据显示行业整体不良率约2%，处于较低水平。同时该资产为短期久期品类，投资组合持续产生的本金偿付可对冲赎回压力，实际资金面情况比舆论描述更为稳健。 ·行业未来发展趋势：未来私人信贷行业业绩分化将更为凸显，不同BDC及管理人间的赎回情况、不良率表现已出现显著差异。随着行业逐步进入成熟期，管理人能力成为影响业绩的核心变量，跨周期投资经验、项目获取能力、利益绑定机制是核心竞争要素，能力差异将持续拉开不同管理人的业绩表现。 ·机构投资者行为特征：当前市场赎回相关舆论主要围绕零售投资者及零售产品，养老金、保险资金、主权财富基金等长期机构投资者对私人信贷仍持积极配置态度，多数机构具备跨周期投资经验，认可其配置价值。近期BDC赎回带来的供需错位使新交易整体收益率较1-2季度前提升15%-20%，当前已处于具备吸引力的入场区间，机构对各类私人信贷策略的配置动力较强。

·沃什提名确认进度预判：凯文·沃什的参议院银行业委员会听证会党派分歧明显，未过多讨论政策、监管及利率内容。特朗普周五表态支持加快其提名流程，若司法部正式取消对鲍威尔的调查、参议员汤姆·蒂利斯放弃阻挠，结合距5月15日鲍威尔美联储主席任期截止日参议院尚有两周会期，大概率可在截止日前完成提名确认。 ·政府停摆解决进展预判：当前有限政府停摆正按共和党及总统明确的时间线推进，6月1日为解决停摆的最后期限，需参众两院通过仅资助国土安全部、海关及边境保护局、移民及海关执法局的协调法案，该法案仅需简单多数即可通过。后续或在3.0版协调法案中加入资本利得税通胀指数化等经济政策，以在中期选举前推出有效刺激经济的举措。 ·中期选举参议院选情研判：此前市场共识预期共和党赢得参议院的概率为70%，近两个月民主党势头上升，部分预测市场小幅看好民主党获胜，但当前距11月选举尚有充足时间，俄亥俄、阿拉斯加、得州等摇摆州的共和党现任者具备知名度优势，仍有时间扭转局势，当前选情接近五五开，民主党获胜概率存在一定高估。

·区域经济影响分化：亚洲作为大型能源净进口区域，整体面临滞胀冲击风险，冲突爆发以来，通胀预测上修1个百分点，增长预测下修0.5个百分点，区域影响分化明显。南亚、东南亚受冲击程度更高，能源进口占GDP比重高，部分国家战前已存在经常账户赤字，人均收入低、预算灵活性不足，财政应对空间有限，巴基斯坦已出现天然气短缺引发的停电问题。东北亚中日韩台抗风险能力更强，拥有大量石油储备、大额经常账户盈余及价格管制措施。目前增长冲击好于预期，可通过财政支持、电动车普及、公共交通优化、远程办公条件完善等方式提升调整能力，但若能源扰动持续，仍将推高食品、制成品价格。 ·央行应对政策工具：亚洲央行应对能源冲击主要采用三类工具：a. 动用外汇储备，冲突以来亚洲各央行外汇储备普降，以抑制本币贬值和输入型通胀压力，其中印度储备降幅最显著，减少300亿美元，还通过远期市场进一步干预；b. 外汇市场监管干预，印度收紧外汇监管降低银行净敞口头寸以抑制投机，印尼放松监管允许在岸银行出售美元兑卢比无本金交割远期以提升流动性；c. 政策利率调整，目前多数央行以观望为主，若外汇压力过大或将加息，当前新加坡已加快新元升值节奏，菲律宾加息25个基点且保留鹰派倾向，印尼虽按兵不动但已释放加息信号，后续区域内料有更多收紧操作，日本、澳大利亚、印度、新西兰等经济体年内预计加息。

A: Warsh强调修剪均值和中位数通胀是比核心PCE更优的底层价格压力指标，该观点具鸽派倾向，但需注意该指标近期低于核心PCE，且部分被修剪类别受关税影响，鲍威尔也曾提及剔除关税影响后的通胀水平。他重申了过往对美联储的批评，包括缩减资产负债表规模、减少FOMC沟通频率及建立新通胀框架。参议员Tillis表示在司法部对鲍威尔的调查结束前将继续反对Warsh确认，但若调查终止，Warsh有望获足够票数。关于从鲍威尔到Warsh的转变，二者在利率政策观点上差异有限，关键区别在于Warsh作为新任主席可能缺乏鲍威尔的共识构建能力，使FOMC在数据模糊时的决策更难预测；若鲍威尔离任，特朗普将获任命第二位委员的机会，未来若新增多位特朗普任命委员，可能带来更显著的鸽派转变。 A: Warsh曾提出通过大幅缩减资产负债表以创造同步降息空间的构想，但该方案实施可能性较低：其一，大幅缩表可能动摇美联储广泛支持的充足准备金框架；其二，若财政部根据美联储资产负债表规模动态调整发债结构，缩表对市场利率的实际影响将被抵消；其三，以推升长端利率为代价换取短端降息的政策组合，在当前住房可负担性受关注的背景下，难以获得公众与政治层面支持。此外，监管与审慎规则调整已对准备金需求产生影响，但预计对资产负债表均衡规模影响有限。 A: 基准情景下，布伦特与WTI原油价格将于今年四季度逐步回落至80美元与75美元，并于2027年维持高位震荡，略高于远期曲线。但该情景接近供应端最佳预期。上行风险主要来自三方面：供应冲击持续时间延长；全球库存以创纪录速度下降，若触及历史低位可能引发价格非线性上涨；精炼产品与原油价差极端扩大，因中东为中重质原油主产区，且多国限制成品油出口、未释放战略储备。下行风险包括：和平协议加速达成、人类适应能力、美国潜在出口限制短期扩大内外价差。 A: 精炼产品价格直接决定消费者与企业成本，是通胀、实际收入与经济增长的关键驱动因素。当前极端价差既反映结构性因素，也预示区域性短缺风险，尤其在新兴市场亚洲、非洲及前沿经济体的石化原料与航油领域已现紧张迹象。这意味着同等原油价格水平下，对通胀的推升作用与对经济活动的抑制效应可能显著强于历史经验，传统基于原油价格与GDP关系的冲击评估模型可能低估实际影响。 A: 已披露财报公司呈现谨慎、分化、韧性特征：历史均值约45%的盈利超预期比例，本季度升至60%，标普500整体盈利同比增长约14%。前瞻性指引显示，能源输入成本上升对航空等行业造成压力，但被能源板块及AI基础设施建设所抵消。共识盈利预期自1月高点、冲突爆发及近期财报季以来持续上修。尽管下周将有超40%市值公司披露，当前数据支持盈利增长延续驱动市场上行的基准情景，但需关注地缘政治带来的不确定性。 A: 潜在风险包括上游供应链短缺、信贷市场冻结制约资本开支、或消费需求走弱影响云厂商现金流，但上述情景需背景严重恶化，当前远非基准预期。投资者持续配置AI相关资产，因其盈利前景相对稳健且具结构性优势。更需关注的是仓位拥挤带来的波动风险，近期市场回调中已现相关迹象；但基本面支撑仍在，建议在投资组合中维持对该领域的敞口。 A: 情绪呈现谨慎、分化、韧性：调查数据未现恐慌性下滑；实际行动更具说服力——企业回购执行量同比上升，年内新授权规模超4000亿美元；美国战略并购宣布额超6000亿美元，同比增逾100%。投资者情绪为谨慎乐观，未现极端看涨或看跌，仓位与调查指标均显示既无深度悲观提供战术机会，也无过度亢奋预示回调风险，在盈利基本面支撑下，预期市场延续上行但伴随波动。 A: 市场关注集中于BDC行业，但私人信贷整体涵盖直接贷款、资产支持融资、私募投资级债等更广范畴。基本面保持健康：行业不良率约2%；需综合评估资金流动而非仅看出金；美国与欧洲经济环境具韧性，底层投资组合公司2024年一季度财务表现稳健。行业正走向成熟，管理人业绩分化将加剧，经验、项目来源能力与利益一致性成为关键。当前 headlines 与实际基本面存在偏差，与投资者沟通中重点阐释上述要素。 A: 全球机构投资者持续支持私人信贷，凭借长期配置经验理解其在组合中的防御性与收益价值。当前BDC领域部分赎回造成技术性供需错配，新交易定价较1-2个季度前提升约15%-20%。机构投资者视此为有吸引力的入场或加仓时点，对高级直接贷款、夹层资本、私募投资级债及资产支持融资等全策略保持积极配置 momentum。 A: 听证会呈现高度党派化特征。特朗普近期表态支持以美联储监察长或参议院银行委员会报告替代司法部对鲍威尔的调查，此举显著提升Warsh在5月15日鲍威尔主席任期截止前获确认的可能性。若司法部正式终止调查且参议员Tillis撤回反对，参议院有望在剩余会期内快速推进表决，存在合理机会于截止日前完成确认程序。 A: 两党计划于6月1日前通过 reconciliation 流程仅重资国土安全部、海关与边境保护局、移民与海关执法局，结束当前局部停摆。参议院已启动预算决议流程；众议院可能要求在 reconciliation 包裹中增加政策条款。预期停摆将如期解决，后续或通过 reconciliation 3.0 推进其他经济议题，因常规立法需60票门槛，在中期选举前难以推进实质性经济政策。 A: 近期民主党势头可能被高估。尽管预测市场略倾向民主党，且通用选票意向趋民主党，但关键州的共和党现任议员具姓名认知度与资金后发优势，选情仍存变数。当前评估趋向五五开，显著优于数月前70-30的共识，但距11月选举时间充裕，需持续关注各州动态及5月底得州共和党初选结果。 A: 亚洲整体面临滞胀冲击，但影响显著分化：南亚与东南亚国家风险更高，因其能源进口占GDP比重高、部分存在经常账户赤字、人均收入较低、财政空间受限；东北亚经济体更具韧性，拥有庞大外汇储备、双位数经常账户盈余，并实施零售燃料价格管制或补贴机制。部分积极因素包括中国天然气需求弱于预期、印度供应超预期，以及交通燃料需求弹性提升，但冲击持续时间越长，对食品、制造业的传导风险越大。 A: 亚洲央行主要采取三类措施：一是动用外汇储备稳定汇率；二是实施外汇市场监管干预；三是货币政策调整，新加坡加快新元升值步伐，菲律宾已加息25基点并维持鹰派立场，印尼暗示若汇率压力持续将跟进加息，预计印度、新西兰等经济体年内亦可能加息，日本与澳大利亚料延续紧缩周期。