260206--弘则研究 | ...

从对话机器人向任务执行机器人转变的Agent让模型能力差异更加明显，大厂一发力、小厂就嗝屁让资本开支成为一个生死攸关的问题。不开支，别人马上消灭你。开支，钱花了也未必能活到最后，但至少当下不会立刻死。

虽然当前苹果似乎在风暴眼之外，但是我们仍远不能得出“躺平者可以不受伤”的结论。应用商城苹果税抽成的护城河不一定有那么深。

·AI Agent发展逻辑：从2026年1月1日起，全球科技行业逻辑发生较大变化，2026年AI领域核心趋势是Agent，行业从对话机器人向任务执行器演进，“模型及Agent”成为核心逻辑。2025年头部模型差距缩小，市场认为模型向大宗商品方向演化；2026年模型重要性重新强化，有模型与无模型的公司二级市场表现已出现显著差异。硬件资本开支连续两年维持近60%的增长，2026年仍保持50%-60%的增速，远超市场预期。多模态模型为模型赋予视觉交互能力，使GUI操作识别准确度从后台的70%提升至90%，支撑无人值守编程Agent落地。通过强化学习迁移人类专家思维链，将垂直领域人工数据标注内置到模型，使其能模仿人类拆解任务流，编程场景已实现无人化值守，但复杂业务场景落地仍待验证。2025年工作流中80%的场景需人工介入，仅能提升效率，2026年则向无人工介入的任务执行方向推进。 ·AI落地挑战与场景差异：AI落地的核心挑战是可靠性，无人工介入下需保证任务执行的高可靠性，这是2026年各行业的核心观察点。不同场景落地差异显著：a. C端场景如国内千问在吃穿住行等对准确性要求较低的领域快速落地；b. 桌面Agent场景对工作准确性要求也相对偏低，落地进展较快；c. 企业级市场要实现模仿人类完整工作流仍存在不确定性，这是观察AI与软件关系是否逆转的关键节点。 ·硬件端技术与需求变化：2026年硬件领域出现多个产业性变化：a. CPO方面已有两家公司推进相关布局，成为重要的技术演进方向；b. 存储除价格上涨外，在Agent场景下有望承担记忆体角色，属性或发生潜在变化；c. 英伟达采用更高频材料替代传统PCB材料，以实现更高带宽，支撑AI算力需求。

·互联网巨头业绩表现：互联网巨头云与广告业务呈现分化态势：a.云业务上，谷歌、亚马逊持续加速，谷歌云经营利润率提升，积压订单自2025年下半年起明显加速，GCP收入长期处于持续加速通道，C端Gemini APP的MAU达7.5亿；亚马逊AWS增速从不足20%拉至接近25%，积压订单实现40%同比增长，同时扩招自研基座大模型预训练团队，自研芯片Trainium 2、3供不应求，有望复制谷歌全栈AI逻辑。微软云增速持平，因内部GPU资源倾斜至Copilot应用及自研基座模型训练，资本市场担忧其将资源分配至可能被颠覆的场景，而忽视云业务投入。b.广告业务上，AI驱动效应显著，Meta广告超预期，2026年Q1营收指引30%+（剔除汇率影响仍达30%），资本市场对其的负面看法有所缓解，但后续需关注新Avocado模型能否重回第一梯队；谷歌AI提升内容推荐质量，用户流量与停留时长增长，搜索业务出现向上拐点。 ·软件公司业绩分化：软件公司业绩呈现明显分化：a.ServiceNow与SAP过去两三年凭借AI相关故事获得资本市场认可，但当前收入增速与2025年持平，AI增量贡献不显著，受AI颠覆软件的板块负面情绪压制，未获资本正向反馈。b.Palantir则从To G商业模式向To B市场拓展，北美商业市场客户数与收入保持大两位数增速，2026年一季度北美业务指引翻倍，业务持续加速上行，不受AI模型叙事压制，在软件股中表现强势。

·台积电与算力投资趋势：作为算力投资标杆企业，台积电首次将AI芯片代工需求能见度放到2027年，传递产业强信心。其2025年资本开支已创历史新高，2026年将大幅增长，大规模产能扩张凸显当前上游产能紧缺核心矛盾，将拉动半导体设备环节景气度，自身业务增长确定性较高。 ·存储行业供需与价格趋势：存储行业业绩超预期且逐季兑现，2025年四季度DRAM价格环比增20%、NAND环比增30%，2026年一季度价格继续环比明显增长。海力士当前净利率达46%，预计2026年一季度、二季度净利率有望升至50%-60%；其目标2026年DRAM量增20%、NAND量增19%，但新增产能难落地，产能缺口明确，Agent需求或进一步拉动价格，二三季度价格或上行。 ·光模块技术与订单变化：2026年资本开支扩张背景下，1.6T光模块迎来规模化放量，但上游光芯片产能紧张，缺口达30%，订单已排至2027年，Lumentum等上游公司直接受益。同时，CPO与OCS技术商业化落地超预期：CPO获数亿美金新增订单，2027年上半年将规模化交付；OCS参与客户超10家，2026年下半年或放量，技术迭代将重塑产业链竞争格局。 ·功率与模拟芯片复苏：海外功率与模拟芯片公司2025年四季度至2026年一季度集体复苏，工业和汽车端库存出清，进入按需补货状态。数据中心业务成为新增长引擎，收入占比达10%，增速超50%，拉动公司基本面进入上升通道。英飞凌发布功率产品涨价函，德州仪器部分规格已涨价，产能紧张引发涨价行情。 ·下游消费电子影响分析：上游CPU、存储大规模涨价给消费电子带来显著成本压力，压制2026年手机、电脑出货量预期。高通、联发科等消费电子主芯片公司2026年一季度、二季度增长指引不及预期，下游消费电子板块因成本压力相对受损，行业增长承压。

·主营业务与云业务表现：行业整体表现超预期，广告业务虽增速有所回落，但因基数较高，实际增速并不低。云业务增长出现结构性变化，按2027年测算，GCP与Azure的规模差距或明显缩短；2026年GCP增速已达36%。资本开支方面，2022年为1500亿美金，2026年约为4000亿美金，2027年预计达6600亿美金；对比2024年10月云增速普遍下移、微软等公司资本开支环比明显降速的情况，2026年资本开支虽大幅上调，但云及主营业务增速支撑性较强。 ·资本开支与现金流影响：资本开支扩张对公司股票回购和分红造成显著影响，Meta、谷歌的回购比例已砍半，对EBS有一定拖累。近两个季度现金流受减税政策影响略有异常，目前资本开支占现金流比例约为67%，处于正常合理范围。后续行业发展关键在于2026年提及的Agent在各行业细分领域的落地，需在用户数、普及率上看到明显变化；同时模型相关逻辑将行业军备竞赛推向新高度，当前行业整体状态相对良性健康。

·上游涨价与数据中心成本：上游元器件涨价会降低数据中心投资效率，但公司资本开支按财务预算总量规划，不受成本上升直接影响。当前云需求旺盛，处于满产满销状态，部分云启动涨价。 ，Agent落地是2026年AI行业的关键分水岭，目前已在各行业推进。 ·资本开支与折旧影响：资本开支扩张将推高折旧，从2026年起折旧增长比例将达70%-100%，2025年下半年已开始影响公司报表。不同公司表现分化：亚马逊云OPMargin从37%左右持续下行，微软受干扰，Meta纯折旧直接体现，谷歌云因此前产能利用率不足，当前OPMargin环比提升。核心观察指标为云业务OPMargin，当前资本开支增速为50%-60%、云增速为36%，扣减Meta后云业务收入约2700亿美金，云增速需加速才能匹配资本开支节奏。 ·行业瓶颈与公司前景：行业当前瓶颈方面，台积电制造环节及数据中心并网节奏或影响建设进度，但2026年大概率不会形成明显制约。公司层面，微软受AI替代软件的市场逻辑压制，但自研模型及与OpenAI等的合作仍有看点；亚马逊因云OPMargin下降、缺乏自研模型、下个季度利润指引0增长导致市场承压；谷歌云因稼动率提升推动OPMargin改善。国内互联网公司资本开支约3000-4000亿人民币，若Agent产品落地，海外To B、国内To C场景或同步推进落地。