260209--大摩宏观：中国...

·财政政策趋势判断：近期市场担忧2026年财政和税收政策收紧，核心逻辑是通缩循环下财政收入压力较大，投资者将上周电信业增值税上调视为加税先行指标，进而担忧游戏、互联网电商、金融等行业增值税上调，或高新企业认定税率生变。但电信业增值税调整实质是“左口袋右口袋”的税目归类与征管口径优化，因电信业以国有企业为主，并非全面加税信号。2026年财政政策定位温和，不采取强刺激，上半年将前置发债支撑基建投资；若上半年面临房地产、物价、就业等挑战，下半年或追加占GDP 0.5个点的财政支出，以支持消费、地产等领域。此外，宏观一致性评审框架要求不利于市场信心的政策少出慎出，全面加税既不利于打破通缩，也与该框架精神相悖，因此全面加税可能性极低。 ·地产政策走向判断：市场过去两周对地产“出大招”抱有预期，但实际地产政策更可能以温和边际调整为主。可能的政策方向包括选取小部分城市收库存、贴按揭，或个别重点城市放松限购政策。大规模的保主体、收库存政策受制于道德风险约束与操作难度，难以形成扭转行业局面的广泛政策。各地公布的2026年GDP增长目标淡化增速，也印证了地产强刺激可能性极小。整体来看，地产政策不会出现大规模调整，更多是边际层面的优化。

·美联储新人事政策主张：Kevin Warsh并非意外人选，是前期高度被看好的三位候选人之一。其政策核心有三点：a.降息大趋势不变，2026年下半年将根据就业和通胀数据降息，助力美国经济软着陆；b.缩表优先级大幅提升，主张让印钞机“静音”、回归传统利率工具，2026年暂难实施，2027年监管政策调整后缩表节奏有望加快；c.沟通方式回归传统，弱化前端指引和点阵图，避免政策被自身言论绑架以保持灵活性，这将抬升宏观市场波动中枢。政策影响方面，美债收益率曲线将陡峭化，美元虽阶段性反弹，但降息路径未改变，仅调整资产负债表节奏与市场波动率。长期来看，美国高债务、高赤字、低利率的大方向不变，美元信用将边际被蚕食，全球去美元等发达国家法币的长期配置趋势不变。 ·AI就业冲击与中美应对：AI对美国经济潜在增速、就业及美联储政策的影响是当前全球研究重点。AI会冲击就业，全球范围内AI已带动岗位净减少4%，其中中大型企业运用AI优化成本结构的态度更为激进，信息、金融、专业服务等AI渗透率高的行业新增岗位下滑显著，体力劳动及医疗行业的就业则保持一定韧性。美国因移民政策收紧，2026年净移民仅32万，人口增速降至0.5%，劳动力供给减少，暂未出现大规模失业，但新增岗位明显减少。对比中美，中国经济中传统制造业占比更高，直接受AI冲击的行业在经济体中的占比略低，但国内年轻人失业率本就偏高，且多倾向从事易受AI冲击的专业服务业，面临的挑战更大。中美未来的制度设计比拼关键在于，能否平衡AI带来的财富集中与失业群体的福利保障。

·日本大选后的政策转向：2026年开年以来的日本大选结果是全球重要政治变量：自民党单独拿下261席的绝对多数，执政联盟席位突破310席，跨过2/3门槛，这使日本首相在财政预算与立法上的主导权大幅提升，政策的确定性与连续性显著增强。政策层面将出现多方面转向：a. 财政扩张方向明确，资源将重点投向经济自给自足与国防安全领域；b. 产业政策大幅转向国家安全与战略行业，覆盖AI、半导体、稀土、能源、基建等领域；c. 消费税全面下调在2027年前概率较低，政府需先推进效率改革以削减成本，缓解财政过度扩张的担忧，避免市场出现类似此前的抛售调整。

·中国资产资金配置情况：2025年初即全面上调中国资产至积极乐观评级，该判断得到2025年外资配置趋势印证：全年外资净流入140亿美金，但以被动资产为主，欧美传统公募等资金2025年全年单月均小幅净流出。2026年1月，自2023年初中国疫情开放重启后，首次出现传统主动型公募基金月度净流入，同时被动型资金延续净流入态势，实现资金“开门红”。南下资金方面，2025年全年净流入1700亿美金，2026年1月净流入近100亿美金，政策不会限制南下资金，香港国际金融中心地位持续获支持，南下资金对香港市场流动性的支撑可预期且体量稳定。A股依托险资、债市及存款向股市的资金支撑，香港市场依托南下资金及全球多元化配置，叠加中国市场稀缺性、周期独立性、低估值等优势，中长期流动性无需过度担忧。 ·香港市场交易机会提示：基于南下资金对香港市场的重要性，推出利用每年3月、9月两次南下渠道上市公司调整的交易策略：在调整生效日前一个月布局预期纳入的股票，获取Alpha收益。2025年8月发布的报告预测19只股票将纳入南下渠道，最终全部命中，按等权组合持有一个月取得11%的回报。2026年2月最新报告预测，3月9日生效的南下渠道调整中，将有44只股票被纳入、25只股票被剔除，建议2月9日正式建立等权组合仓位，该区间为Alpha最大化的有效区间。此外，目标股票池完成调整，纳入中国铝业，移出长江电力。 ·全球市场对中国资产影响：美股基本面表现乐观，已披露业绩的公司中超80%盈利超预期，超50%实现盈利与收入双超预期；美股在全球配置中处于超配状态，但全球多元化配置格局已形成，中国资产配置是对长期低配位置的调整，与美股并非零和博弈，无需担忧美股表现对中国资产资金流入的影响。日本大选结果利于政策稳定和企业资本开支增长，日股配置机会提升，此前日本已处于平配位置，对中国资产的虹吸效应有限。日本修宪讨论或推动军工国防板块估值体系中长期提升，实体资产相关板块在再通胀背景下配置机会也有所提升；美日市场变化进一步加持全球配置观点，对中国资产中长期布局影响不大。

·税收政策走向判断：近期新能源车购置税减免退坡、光伏电池增值税出口退税减少或取消、电信服务增值税税率换挡等税收调整，引发市场担忧：若2026年不加大杠杆提升赤字率，决策层或在收定支惯性思维下通过加税支撑财政支出，相关加税传闻虽已被证伪，但市场顾虑仍存。从逻辑层面看，加税为财政支出融资会打击私营部门信心，不符合924以来决策层强调的宏观政策取向一致性。从事实角度分析，各类税收调整各有其因：电信服务增值税换挡是因手机流量、宽带等已从增值服务变为数据时代基础载体，此举为修正技术进步带来的税目错配，不代表其他行业增值税档会跟进；光伏等行业出口退税调整集中于产能过剩领域，旨在减少市场扭曲、降低贸易争端风险，且出口退税占GDP仅1-2个百分点，对增加税收作用有限。综上，现阶段大幅全面加税可能性极低，后续或仅出现部分行业税收优惠微调的情况。2025年12月中央经济工作会议明确2026年财政赤字规模保持不变，若经济增长势头放缓，下半年或追加占GDP0.5个百分点的支出用于消费和社保。 ·经济开门红动能分析：2026年经济开门红呈现基建强、消费弱的分化格局。基建表现亮眼，源于2025年12月下旬以来决策层推动基建的能动性显著回升。消费方面，1月汽车、线上家具家电销售同比出现双位数下跌，消费疲弱系多重因素共同作用：企业降薪裁员导致居民收入预期不确定、地产负财富效应持续显现、以旧换新政策带来高基数、新能源车购置税减免退坡等。不过1月的断崖式下跌并不意味着全年消费会持续走弱：一是2026年以旧换新补贴资金到位较晚，地方执行方案多在1月底2月初才出台，1月大部分时间补贴未落地，与2025年初政策出台后地方快速实施形成差异，导致政策效应错位；二是若2026年以旧换新额度与2025年相当或略少，相关商品全年销售增速仅会温和放缓；三是下半年决策层或出台服务业消费券等支持措施，对消费形成边际托底。后续需关注春节假期旅游消费及节后基建、工厂复工情况，以判断一季度增长动能的实际成色。

·春节前消费股表现分析：2026年开年以来，消费股活跃程度较2025年略有提升，春节前白酒、餐饮等板块头部个股表现亮眼，但大环境未明显好转。这一行情主要源于两方面：一是头部品牌聚集效应，以茅台为代表的头部白酒品牌直销渠道飞天茅台一货难求，但白酒行业整体消费仍双位数下跌，餐饮行业同样呈现头部企业表现优于行业整体的分化态势；二是机构持仓处于低位，当前A股、港股头部消费股机构持仓占比32%，回到2014-2015年水平，海外机构持仓不足20%，低仓位下边际转好信号引发资金流入，推高股价弹性。不过在宏观格局未明显改善的背景下，春节旺季效应消退后，消费股可能出现短期回撤。 ·后续消费板块机会判断：整体对2026年消费板块持谨慎态度，但年中及下半年或存结构性机会。边际积极因素包括：2025年三公消费收紧、外卖平台大额补贴等对消费的额外压力，2026年三公消费有望在年中及下半年回归正常，对部分板块形成边际拉动；企业出于利润考量调整供给，缓解价格压力，同时市场期待下半年服务业消费政策加码，如国补消费券等托底政策。此外，通缩环境下需重点关注价格指标，铜、铝等大宗原材料价格上涨倒逼啤酒、家电等品类企业收紧促销，对价格形成支撑，但成本压力短期会对利润产生负面影响，市场当前更关注消费板块的收入及价格恢复情况，开年上涨后消费股或存短期回撤风险，更明确的布局窗口或在年中及以后。

·市场调整阶段与行业影响：近期全球风险资产剧烈调整，中国市场动量因子率先变动。该因子自2025年11月底以来3个月内上涨40%，近一周多已下跌10%，此次调整属资金拥挤到快速反转的过程，与基本面无关。对比2011年以来类似案例，动量因子调整至底部平均需30个交易日，中位数为23个交易日，最短也需18个交易日，跌幅通常约16%，当前调整尚未结束。行业层面，材料和IT前期涨幅居前，调整中受损最重，其中材料行业两周内下跌13%；消费和金融前期跑输，在此轮调整中受益。此外，因材料和IT在MSCI China指数中权重仅13%，而消费、通信服务和金融占比超60%，导致指数表现平稳但高动量策略受损。 ·量化投资策略建议：量化投资策略方面，建议适度降低高动量行业暴露，重点削减材料和IT行业仓位；同时增加价值因子暴露，由于价值因子是动量因子的天然对冲，可向消费和金融行业倾斜配置，维持组合的中性度与风格平衡。此外，需持续跟踪动量因子回撤情况，待其回撤到位、板块轮动结束且资金流重新稳定后，再择机重新布局动量因子。