260122--德州仪器25Q...

事情起因在月初的这篇星球：

• 在第四季度财报发布（1月27日）之前，我们预计第四季度销售额和每股收益（EPS）将超预期，第一季度也将上调预期，但维持当前估计。具体而言，我们预计第四季度业绩将处于指引区间的高端，销售额指引为 （市场共识为 ），EPS指引为 （市场共识为 ）。德州仪器（TXN）历来对第四季度的指引较为保守，过去10年中有73%的时间超出市场共识，销售额平均超预期约3%（图表3）。我们认为第一季度销售额指引将符合季节性增长（环比持平），产能利用率不会提升（但在第四季度下降后也不会进一步下降），因为补库动力仍然缺失。上行来源可能来自工业/通信终端市场（自动化、数据中心、周期性行业），需注意工业销售额仍比前期峰值低约21%，或者来自产品品类中的模拟芯片（定价更坚挺）和嵌入式芯片（微芯科技（MCHP）上调指引）。短期（NT）估计现已与季节性一致，设定了合理的标准，但 。

• 如果2026财年资本支出如我们预期的那样指引为 ，那么每股自由现金流可能会有更清晰的复苏路径。如果终端需求复苏温和，2027财年资本支出也可能降至维护水平（约占销售额的4%）。高库存（9月季度为 ）在向目标水平（我们估计约160天）回落的过程中，也可能成为短期现金顺风。我们对2026/27财每股自由现金流的估计为 ，已考虑这些因素（市场共识分别为 ）。然而，毛利率杠杆似乎有限（我们预计2026财末毛利率仅为 ），因为管理层在资产负债表库存状况改善之前（可能要到下半年）不太可能提高产能利用率。此外，2026财折旧费用增加约 ，将对毛利率造成高达约 的不利影响。

• 值得注意的是，德州仪器计划在第一季度将数据中心销售额作为独立市场拆分，这对年销售额约 、同比增长 的业务而言是个好兆头。目前的销售额主要来自通用领域，但英伟达（NVDA）800 VDC架构的大型多相电源机会为2026/27财提供了极具吸引力的选择。然而，人工智能（AI）收入仅占销售额的 ，与ADI等同行相比规模较小（图表6）。