260329--BYD、亿纬、...

碳酸锂目前更像是做多化工期货的钱在转移阵地。化工下有底上有顶，原油成本摆在那里跌不下去，但下游需求不好涨高了就就不采购所以价格也顺不出去，因此做起来略鸡肋。周四周五能看到资金流方面开始转向交易碳酸锂，同样也是能源通胀叙事受益，此前市场担忧的动力电池需求不足问题可能被高油价解决。

综合宁德、BYD、亿纬和中创新航业绩来看，一二线电池厂在26年业绩分化可能很严重，原因即成本控制能力差异。BYD电子业绩拖累上市公司，但单车净利润为 ，季环比增长 二线电池厂26年净利润预测均下修两位数百分比，做这个不如做上游偏紧缺的材料环节如锂矿、隔膜。电解液的问题在于去年把筹码炒烂了，这里我不太敢乐观看待。

• ：BYD2025年业绩（3月27日发布）较我们的预期低3%，主要因BYD-E（持股约66%）表现不及预期，但BYD的汽车业务符合预期。BYD-H今年以来累计上涨 ，表现优于MSCI中国指数（-8%）及中国汽车板块整体（+4%）。我们认为这部分源于市场预期升温：若今年剩余时间油价维持在 ，国内外（尤其是东南亚、欧盟和拉美地区）的新能源汽车需求将强于当前市场预期。市场对乘用车需求 的强劲预期也起到了推动作用（链接）。从股价表现来看，我们的分析显示，过去油价冲击期间，尤其是油价高于每桶80美元时，BYD的表现通常优于MSCI中国汽车指数及大盘（链接，《油价冲击——本次有何不同？》）。基本面层面，我们上调了（中国市场及出口的）销量预期，并设定 。

• ：1）销量；2）盈利能力，即单车利润。2025年BYD表现较MSCI中国指数落后 ，主要因公司国内新能源汽车市场份额从 。随着消费者愈发关注用车成本，且目前中国市场更多新能源汽车的售价与燃油车相当（甚至未计入补贴），我们认为BYD能够维持中国市场的销量，并实现 。进一步推动这一积极势头的因素包括：1）BYD近期在国内推出的超快充战略（链接）；2） ，匈牙利、印尼、马来西亚、巴西等全球工厂的产能爬坡。盈利能力方面，据我们估算，今年海外业务占汽车收入的比例将从去年的约40%提升至 ，产品结构的变化将推动今年综合单车利润达到 ，较2025年的7200元人民币同比增长 。

• ：(1) 得益于2025年第四季度销量 ，收入实现 。BYD2025年第四季度出口量创历史新高，出口占总销量的比例从第三季度的21%升至 。我们预计BYD将维持强劲的出口势头，2026年海外销量将达到 。(2) 2025年第四季度毛利率较第三季度 ，主要受BYD-E盈利能力下滑拖累。(3) BYD-E2025年第四季度利润从第三季度的14亿元人民币大幅 。(4) 运营费用率从第三季度的11.4%收窄至 。(5) 剔除BYD-E的影响后，单车净利润为 ，季环比增长 ，主要得益于出口占比提升带来的产品结构优化及运营杠杆。

• ：我们维持对 ，并将 。我们自主研发的AI驱动消费者情绪指数显示，自2月底以来，BYD到店客流量及消费者关注度已开始回升。

一、行业背景与整体趋势 1. 锂电池板块估值提升 近期锂电池板块受益于行业整体估值重估，主要驱动因素包括： 储能系统（ESS）需求激增：2026年前两个月ESS出货量同比飙升130%，成为核心增长点。 政策刺激前置订单：中国降低增值税出口退税政策引发订单前置，加剧供应紧张。 宁德时代（CATL）业绩提振信心：CATL 2025年财报超预期，带动板块情绪转强。

2. 行业产能扩张持续 主要电池企业均公布2026年产能目标： EVE计划新增60GWh ESS/动力电池产能，总投资60亿元； CATL预计2026年资本开支超2025年水平，目标出货量增长超30%； CALB、国轩高科（Gotion）等企业也规划了50%-150%的出货量增长。

二、亿纬锂能（EVE）业绩分析 1. 2025年核心财务与运营数据 出货量：全年动力电池+ESS总出货量121GWh（同比+50%），其中Q4达38GWh（储能电池23GWh，电动车电池16GWh）。 盈利能力： Q4净利润13亿元（同比+49%，环比+9%），剔除股权激励费用后净利润同比+8%； 单位净利润稳定在0.02元/Wh（剔除一次性项目）。 产能扩张：3月27日宣布新增60GWh产能计划。

2. 2026年盈利预测下调 摩根大通将EVE 2026年净利润预测下调15%，主因： 原材料成本压力：潜在的材料通胀挤压利润率； 营收增长放缓：预计2026年营收增速从原预测68%降至66%。

3. 投资评级与估值 评级：中性（Neutral）； 目标价：60元人民币（基于分部估值法：动力电池业务20倍2026年预期市盈率，消费电池12倍，叠加思摩尔国际持股价值）。

三、中创新航（CALB）业绩分析 1. 2025年核心财务与运营数据 出货量：全年总出货量115GWh（同比+64%）； 盈利能力改善： 下半年单位利润从0.01元/Wh提升至0.02元/Wh，受益于ESS价格回升、规模效应及费用削减； 下半年净利润同比+195%，全年净利润符合初步指引。

2. 2026年盈利预测下调 摩根大通将CALB 2026年净利润预测下调11%，同样反映原材料成本压力。

3. 投资评级与估值 评级：中性（Neutral）； 目标价：30港元（基于21倍2026年预期市盈率，低于历史估值因行业增速放缓）。

四、行业竞争格局与风险提示 1. 头部企业优势巩固 CATL保持领先：2025年出货661GWh（同比+39%），毛利率26%-28%显著高于行业平均，被列为行业首选； 二线厂商分化：EVE与CALB单位利润（0.02元/Wh）接近，但低于CATL（0.11元/Wh）。

2. 核心风险 成本压力：原材料涨价可能进一步挤压利润率； 需求波动：中国电动车需求不及预期或全球ESS需求放缓将影响出货目标； 政策风险：电子烟监管变化可能影响EVE参股的思摩尔国际贡献。

五、结论 研报认为，尽管EVE和CALB 2025年业绩略低于预期，且面临2026年利润率压力，但行业长期增长动力（尤其是ESS需求）仍具支撑。CATL因成本优势和盈利稳定性被持续推荐，而EVE与CALB因估值合理性维持"中性"评级。