260308--滞涨风险和长尾...

又是盯着霍尔木兹海峡和真真假假战争新闻的一个周末。除了大爷侃大山外的关注外，投资人们关注的原因在于过去一星期大家对供应链中断导致的滞涨风险无法判断，risk off情绪是逐渐升温的。即使一个星期过去，我们也无法认为权益资产对供应链中断导致的全球总量分子下修完成充分计价。

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2003年美军正式入侵巴格达的那一刻，油价就见顶开始回调了。原因是美军做出了充足的准备且战况推进顺利，供应链恢复成为不远的将来一个能看见的路标的时候，市场提前交易靴子落地抢跑利好。

但这次不一样的地方在于首先大家对突然打仗没准备，如果有准备那么东亚三国早就该提前囤够油了。这是其次， ，默认一个周末就能像生擒马杜罗一样顺利解决问题；而随后的伊朗反击以及供应链中断风险是开战一方始料未及的，那拍脑门开战的战争持续多久这就是未知数。战争持续时间长和持续时间短都可以，但是需要有一个清晰的预期。现在不光是路人不知道多久，US自己也不知道这就比较麻烦了。

这种情况就像去年4月对等关税，川普拿excel随便写个数就准备收，且默认大家都会接受的时刻遇到了CN的持续反击直接被打蒙了，大家这才发现US有多草台，遂risk off.

无论如何过了一个周末，布伦特原油还是涨了3美元。

周五非农就业增长人数低于预期，虽然失业率4.4%左右尚可但是仍然强化了过去一个星期的滞涨定价——通胀风险掣肘货币宽松，即使就业走弱也没法立刻降息；全年降息概率从两次下修为一次，并没有因为非农负增长就多预期降一次。

这完全可以解释为什么上周无人关注CN的two会。大部分内容早有预期。4.5-5%的增长目标出来就说明留够了冗余空间，能完成下限就没有强刺激。而22、25年的经验则告诉我们，每次遇到海外重大地缘冲突时，CN更关注的永远是防风险补短板，尽快补齐供应链自主可控如石油储备、出口市场多元化，而非短期经济刺激。如果22年和去年4月炒内需都没炒起来，现在也不该做这样的预期。

内盘原油涨幅大于外盘，且隐含波动率已经超过22年3-4月说明一个问题，上次断供压力最大的在欧洲（北溪二号被炸了），这次在亚洲。虽然中国对霍尔木兹海峡的原油进口依存度小于日韩，但是也有50%左右这是个不低的数字，下游化工缺原料问题一点也不小。而两桶油的原油进口依赖度根本也不低，随着海湾国家油运不出去逐渐考虑减产，两桶油的业绩怎么算成了一个复杂的问题，如果有价无量多么尴尬。因此港股的震荡定价相对准确，这是个复杂题。

听床了一下OCI资管思路，部分高股息资金可能从三桶油上撤出去其他股息率更划算的资产，如港股大行，水电，移动运营商和煤炭等。

此外论逻辑不可证伪性，煤化工和油运优于内盘石油。

周五前半夜美股还好好的，有头铁的买方抄底。但是随着后半夜一篇甲骨文和OAI暂缓数据中心扩张计划的报道出炉，整个半导体序列都开始显著回落。

这一篇报道并不能说明AI景气度出了问题，正如这个周末全员都在养龙虾。但是这能说明在宏观risk off冲击下，大家都集中抱在分子最强稀缺性上本身就带来了脆弱性风险。图5是个好例子， 。

油价涨、欧洲缺气当然利多光伏储能，但是在系统性risk off的时候什么最强分子都要补跌，补跌完拥挤度下降再说重新抱团的事儿。比如22年4月最离谱的时候，大家会担心高利率下光伏储能回报率下降，进而暂缓投资。事后证明都是瞎操心，可那也是先跌，再涨回去。22年4月阳光一个月腰斩，如果你实打实拿着我不信5-6月你能原地反弹，肯定吃了20%反弹就跑路了。

目前的情况相似，先有下跌后有利空，去年11月美国ZF超预期关门持续，然后甲骨文融资问题担忧加剧了纳指波动。目前是滞涨忧虑摆在眼前，又一片甲骨文和OAI的利空出现。

这还是很像当年的光伏，半导体是全球多头最拥挤区域。1-2月费城半导体指数涨20%，软件IGV指数跌30%；2月底之后去杠杆，交易流逆转变成硬件跌软件涨。我不觉得这有多大基本面因素，分别就是多头踩踏和空头踩踏。目前担心天然气断供到台积电减产、三星减产这个忧虑和22年担心加息之后高利率影响光伏储能欧洲出口一样，都是有锤子之后四处找钉子。如果这东西的供应链都停了，那其他产业早停了，那是深度通缩，油价反而跌。

考虑到美股-A股的AI硬件类（包括但不限于光通信，PCB，缺电资产等）年内涨幅都非常显著，假设纳指2万2下沿没守住，这里多头踩踏一次的风险的确存在。

但虽然踩踏性质类似22年，但幅度可能小于22年，不至于担心腰斩问题。原因是当时刚结束降息周期进入加息周期，分母紧缩效果明显；目前顶多是降息预期下修，还远不至于担心加息，分母紧缩效果更小。

此外目前各AI硬件分子都处于比当时新能源更能打的阶段，因为AI归根结底是B端需求，而不是C端。因此还是紧盯美元是否继续向上突破， 。归根结底，比仗打多久、供应链扰动持续多久的久期更长的事情还是技术周期，这个确定性在， 。只是买点看择时，买早了套不死但过程很纠结。