251112--大摩：存储器厂...

逻辑都是一个月之前盘明白的，现在写有些老生常谈；车轱辘话。仅做个报告备份，没啥增量信息。

• 内存需求现已演变为AI数据中心（计算密集型平台）与云服务提供商之间的竞争，这些客户对价格的敏感度低于传统客户。推理工作负载已成为通用内存需求的主要驱动力。尽管HBM的优先级有所下降，但其仍在结构性地制约传统晶圆产能。长期来看，即使大型语言模型（LLM）支出趋于稳定，我们认为通用内存的强势仍可能持续，推理需求正呈现真正的指数级增长趋势——这使得本轮周期从根本上有所不同。

• 仅两周内，DRAM价格前景便显著走强，2025年4季度服务器报价上涨近 。尽管多数合约交易可能于本月晚些时候最终敲定，但客户接受似乎已成定局。受eSSD生产商报价走强及买家替代选择有限的推动，NAND合约价格同样走高——2025年4季度预计上涨 。

• 内存周期并非围绕单个季度或财年展开，通常包含 。盈利正在兑现，但关键问题在于盈利与当前已计入股价的预期相比如何——市场对通用内存定价的热情明显更高。估值并非未来回报的预测指标；它反映的是供需平衡点，而非历史先例。AI的长期驱动因素依然稳固，内存价格涨幅史无前例，且在周期性强势推动下，盈利前景将显著提升。

• 在保守市场中，内存股往往表现跑赢大盘——这支持对整个板块维持看多立场。我们对SK海力士保持正面看法，并认为三星电子将引领盈利预期上修，这进一步强化了我们的相对偏好。相反，在PC、移动设备及更广泛的消费供应链等内存消费领域，利润率压力可能持续存在。