【外资研报】251028--瑞...

我们预计2025年第三季度智能手机销量将同比/环比基本持平，为 ，与Counterpoint的销量数据一致。 ，对第三季度智能手机利润率构成压力。尽管这在一定程度上符合预期，且小米手头有库存，但第四季度及以后的持续涨价（链接）表明，与第二季度业绩指引的环比复苏相比，2024年第四季度/2026年预期利润率可能面临下行风险。我们目前预测第三/第四季度智能手机利润率为 ，受内存价格和智能手机出货淡季影响，2026年第一季度将进一步恶化至 。尽管如此，与2021-22年的低谷（9-12%）相比，高端产品组合仍对毛利率提供支撑。因此，我们将2026年出货量预测从1.82亿部下调至 ，因为我们预计成本压力将部分转嫁给消费者，从而影响出货量。

由于电动汽车第二工厂的折旧成本未如我们预期在第三季度开始计提，我们将2025年第三季度电动汽车及人工智能业务的毛利率从此前的20.5%上调至 。尽管电动汽车第二工厂尚未开始量产，但月出货量正在上升：根据月度零售注册和批发数据，第三季度出货量达到 ，略高于我们预估的10.2万台。如果产能不再进一步延迟，我们预计电动汽车业务的盈利能力将在第四季度及以后进一步改善。基于修订后的第三/第四季度毛利率，我们现在预测该部门将实现盈利，2025年第三/第四季度预计将产生 的利润。此外，小米最近宣布为等待提车的客户承担购置税，这可能会影响2026年上半年的利润率，但我们认为，这符合行业惯例，若规模继续扩大，不应逆转盈利趋势。

我们将小米物联网部门2025年第三季度收入预测下调 ，并将毛利率上调 ，因为我们认为在第三季度消费补贴影响和国内市场竞争激烈的背景下，小米优先考虑了盈利能力。内存价格也可能影响个人电脑/平板电脑的利润率，但与产品组合相比，影响应该有限。自我们下调评级以来，多次提到，我们关注的最关键因素是其海外扩张的进展。我们最近对小米海外门店的考察显示：1)新零售战略虽处于早期阶段，但已显示出初步进展；2)随着门店开设速度加快，海外物联网产品（包括大家电）的销售额可能会成倍增长。