251023--大摩亚洲策略：...

·科技与半导体周期：AI扩散显著拉动韩国芯片需求。全球数据中心基础设施投资约2.9万亿，多渠道融资推进，推动HBM需求上升，正向NAND和DRAM等商品芯片领域扩散。科技板块对内存周期持建设性观点，内存周期通常持续约4 6个季度，当前DRAM周期处于早中期。从定价数据看，第四季度DRAM和NAND价格预计大幅上涨，科技板块增长逻辑完整，仍有上行空间。 ·能源与核电热潮：数据中心对电力的大量需求推动发电产业链发展，配件、材料及电线供应商被看好。核电领域，韩国作为核电厂外包制造商，若美国推进包括小型模块化反应堆（SMR）和1.4吉瓦级核电厂在内的核电厂建设，韩国相关企业将受益。三星CNT、现代ENC等EPC企业已与西屋电气达成合作，核电故事仍在发展。 ·国防需求与市场：国防领域短期股价调整与中东停火、稀土担忧有关，随后股价回升。无论冲突如何演变，替换需求将推动未来新订单增长，陆地系统是当前主要需求方向。东欧、中东及发展中国家是重要市场，韩国国防产品有望进入更发达市场，中东是关键市场之一，国防板块增长逻辑完整。 ·资本市场改革进展：资本市场在股息税和库存股注销方面推进改革。股息税改革覆盖投资基金，若基金60%以上的资产管理规模（AUM）投资于高股息股票，可减免综合金融所得税；顶级税率有35%或25%的争议，基准预期低于30%。库存股强制注销政策仍在讨论，焦点是宽限期和注销标准，政府改革承诺明确，关键在于实施时间。

·新首相执政影响：Hassan成为日本首位女性首相，是日本政治的历史性转折点。自新政府就职以来，国内外行业主要关注两大问题：新领导是否会推动指数变化扩大，以及政府是否致力于治理改革，对这两个问题的回答均为肯定。随着新政府就职，预计增长预期将上升，资本成本下降，形成推动指数上行的动力。在增长预期方面，自民党与在野党均倡导市场友好政策，首相目标明确且愿意采纳符合政策方向的提议，财政扩张可能提振增长预期。在资本成本方面，Hassan曾在2021年著作中支持对留存收益征税，并呼吁修订公司治理规则，鼓励日本企业更好地利用现金储备。此外，其就任日本首位女性首相或有助于降低日本ESG风险溢价。综合来看，这些因素可能推动日本市场需求长期扩张，当前市场关注点正转向美国宏观数据及日本企业盈利。 ·市场情绪与日元走势：10月初在香港和新加坡的路演中，投资者对美国经济持乐观态度，认为尽管面临压力，年度销售仍保持强劲；若假日销售未达预期，库存积压压力可能上升，市场短期风险偏向上行。美日利差收窄背景下，日元保持稳定，主要因美国经济虽放缓但仍具韧性，终端利率预期维持在接近3%的中性水平。日元低波动性促使杠杆基金增加做空日元头寸，支撑日元汇率。若日本央行在下周（10月）会议上跳过加息，杠杆基金可能进一步增加做空日元头寸，推动日元汇率走高。这一变化对即将到来的财报季未必不利，预计本财季企业盈利指引上调数量将多于往常。原因包括：日元从7 8月的145附近升至当前约150，支撑企业盈利指引上调；历史数据显示约25%的企业会在11月财报季上调指引，且上季度企业指引修订率为十年最低，许多上季度未上调指引的企业可能在本季上调。此外，美国政策不确定性缓解也推动指引上调。 ·投资标的建议：未来应关注Exhibit 17中筛选的标的，如高流动性、价格动量较弱但盈利强劲且被分析师超配的股票。近期部分滞涨股已现显著盈利驱动上涨行情，需关注这些反弹机会。同时，AI相关股票因市场预期过高，需保持谨慎。

·中美市场因子分化：近期亚太市场出现成长因子向价值因子的轮动，但中国与非中国市场表现存在显著分化。自10月10日至当周一，中国市场成长股跌幅超4%，而价值股涨幅约11%；非中国市场成长股仅微跌0.2%，表现较价值股更具韧性，同期价值股年内跌幅近3%。从全年表现看，成长因子在亚太市场表现突出，中国成长股以约14%的涨幅成为亚太最佳表现因子，非中国市场成长股以约13%的涨幅位列次优。值得注意的是，中国与非中国市场成长跑赢价值的幅度差异显著，中国成长股跑赢价值股幅度超32%（即使经历近期轮动后），而非中国市场成长股跑赢价值股幅度仅为4%。此外，成长股估值问题显现，中国与非中国市场成长股估值均持续升高，使该因子在整个亚太区域面临更高风险。 ·分区域策略建议：针对中国与非中国市场的因子表现差异，需采取差异化策略。中国市场建议采用价值与复合动量因子的平衡策略：价值因子受益于成长调整延续，且与低波动性、低贝塔因子高度相关，具备防御属性，行业配置上超配金融与能源板块（估值更具吸引力且海外收入敞口有限）；复合动量因子包含价格动量、盈利修正及销售修正等指标，具备反弹潜力，且与价值因子负相关，可在波动环境中形成自然对冲。非中国市场建议聚焦盈利与销售修正因子，该类因子与当前宏观趋势更契合，能更灵活捕捉外部机会。此外，基于因子推荐，已提供精选交易思路，完整列表可向投资者提供。 ·美国市场修正影响：若美国市场出现10%-15%的战术性修正，将引发新一轮风险偏好变化，当前成长向价值的轮动趋势将延续，价值因子将成最大受益者（以成长因子为代价）。中国市场当前的价值与动量组合策略已具备对冲市场修正风险的能力；非中国市场因成长股估值普遍偏高，市场大幅波动将使成长因子面临更高风险。

·银行与寿险投资规模：通过构建亚洲美元资产框架，基于51家亚洲银行披露信息，结合BIS外国债权数据及美国国债数据，估算亚洲银行与寿险公司美元债务投资情况。重点覆盖亚洲固定收益产品规模前五的国家和地区，包括中国、日本、香港、台湾、新加坡。截至2025年Q2，亚洲银行与寿险公司美元债务投资约3万亿美元。从结构特征看，90%外币资产为美元，但仅20 25%总债务为美元，美元并非其债务投资最大部分。区域差异显著，如中国内地银行美元投资集中度远低于香港银行。 ·未来投资驱动因素：未来亚洲银行与寿险公司美元债务投资受以下因素驱动：美联储预计再降息4 5次，降低美元对冲成本，推动亚洲寿险公司增加投资；中国、日本银行及日本寿险公司当前投资起点低，预计美元债务投资将增量提升。具体资产类别上，中国和日本银行对机构MBS需求或恢复，台湾银行因巴塞尔III实施增加风险暴露将带来需求；美元对冲成本下降支撑美国投资级企业债需求；美国国债方面，亚洲银行与寿险公司未主动抛售，2025年年初至今美元投资规模已增长3.2%，短期内或有增量需求。

A: 当前市场指数触及3900点后略有回调，其角色已从传统新兴市场早期周期指标转向呈现更强结构性增长特征，目标点位为4200点，更倾向于乐观情景。美韩贸易谈判方面，10月16日美方暗示可能在未来10天内完成协议终稿，结构或调整为多年支付模式，相关进展已部分反映在股价中。结构性增长驱动因素包括AI扩散、发电与核能、国防超级周期及资本市场改革：AI扩散推动全球数据中心基建投资，带动韩国HBM需求增长并向NAND、DRAM等存储芯片扩散，DRAM周期处于早期至中期阶段，预计四季度DRAM与NAND价格将大幅上涨；发电领域因数据中心电力需求增长，相关材料与线缆供应商持续受益；核能领域若美国推进小型模块化反应堆与1.4吉瓦核电站建设，韩国EPC企业凭借外包制造能力有望受益；国防领域虽因中东停火与稀土担忧出现股价回调，但替换需求将推动新订单增长，重点关注陆地系统及中东等市场。改革方面，股息税新政扩大至投资基金，但最高税率仍待明确，市场预期基准为低于30%；库存股强制注销政策仍在讨论宽限期与标准，政府推进改革的承诺明确。市场整体处于复苏阶段，能否进入扩张期取决于周期股盈利扩散及美国市场表现，看好工业、科技、非银金融及必需消费出口板块。 A: 中国稀土限制可能影响包括芯片、国防及电力领域在内的多个行业，具体影响程度取决于中美谈判进展。当前全球各地区对半导体需求旺盛，是否实际影响半导体供应链仍需观察。整体来看，对芯片制造商的影响较为广泛，但可能小于其他部分行业。 A: 日本市场的驱动因素主要包括政治与政策层面的积极变化及市场情绪与企业盈利预期的改善。政治层面，Hassan成为日本首位女首相是政治转折点，新政府预计将推动指数波动扩大及公司治理改革。自民党与亚洲政党均倡导市场友好政策，首相支持财政扩张以提升增长预期；在资本成本方面，其曾在2021年著作中支持对留存收益征税，并呼吁修订公司治理准则以鼓励企业更好利用现金，同时其任命或帮助降低日本ESG风险溢价。市场层面，当前焦点转向美国宏观数据与日本企业盈利。10月初在香港和新加坡的路演显示，投资者对美国市场持乐观态度，认为若假日销售不低于预期，库存压力将上升；尽管美日利差收窄，日元保持稳定，主因美国经济放缓但具韧性，终端利率预期接近3%。低日元波动性促使对冲基金增加日元空头头寸支撑日元，若日本央行下周会议跳过加息，杠杆基金或进一步增加日元空头，可能推高日元，这对即将到来的财报季未必负面。预计本财季企业指引上调将多于往常，主因日元升值支撑盈利，历史上11月财报季约25%企业上调指引，且此前企业因过于谨慎可能补上调。此外，美国政策不确定性缓解也推动指引上调。整体市场情绪转向乐观，建议关注图表17中高流动性、价格动量弱但盈利强劲且被分析师超配的股票，部分相关股票已出现盈利反弹。 A: 近期美中贸易紧张局势升级引发亚太市场避险情绪，导致显著的成长到价值因子轮动，但中国与非中国市场因子表现存在明显分化。自10月10日至本周一，中国市场成长因子下跌超4%，价值因子上涨约11%；非中国市场成长因子仅微跌0.2%，价值因子年初至今下跌近3%。成长因子在亚洲表现突出，中国市场年内上涨约14%，非中国市场上涨约13%，但两地成长股估值均偏高，成为全区域风险因子。中国市场成长与价值回报差超32%，非中国市场则为-4%。基于此分化，策略需区分两地：中国建议采用平衡策略，结合价值与复合动量因子，其中价值因子在成长调整延续时受益最大，关联质量因子且防御性更强，超配金融和能源等估值吸引力高、海外收入占比低的板块；复合动量因子在贸易紧张缓解时有反弹潜力，具备财报季季节性优势，且与价值因子负相关可对冲波动。非中国市场建议聚焦盈利与销售修正因子，更契合当前宏观趋势并有效捕捉上行机会。此外，基于因子推荐提供了精选交易思路，完整列表可向投资者提供。 A: 亚洲银行及寿险公司美元投资的分析基于亚洲美元资产框架，覆盖51家亚洲银行，重点关注中国、日本、中国香港、中国台湾、新加坡五大固定收益市场主要国家/地区。截至今年二季度，亚洲银行及寿险公司美元债务投资规模接近一定水平，不同机构及地区存在显著差异。从结构看，90%的外币账户为美元，但美元仅占总债务投资的20-25%，仍是最大组成部分。在美固定收益市场中，亚洲银行及寿险公司持有约10%份额，主要配置于美债、美机构债及美投资级公司债，其中美债和投资级公司债配置比例上升，机构债自2021年四季度以来保持平稳；银行增持而寿险公司因美元对冲成本高企减持。后续趋势受五大催化剂驱动，核心因素为美联储降息预期降低美元对冲成本，推动亚洲寿险公司增持美元债务；同时，中国内地及日本银行/寿险公司因当前配置起点低，美元债务投资将增量增加。细分领域方面，美机构MBS需求或因中资、日资银行回归及台资银行巴塞尔III实施而回升；美投资级公司债需求受对冲成本下降支撑，有助于维持当前利差估值；美债未现主动抛售，年初至今美元投资规模已增长3.2%，短期或延续增量需求。 A: 考虑政治现实，岸田政府下最早可能的大选时间为2025年12月下旬，具体为12月17日临时国会结束后至年底的窗口期。临时国会将持续58天，于12月17日结束，期间计划开展首相施政演说、党派领袖问答、制定应对通胀的经济措施。由于岸田政府缺乏单一政党多数的脆弱地位，通过补充预算以展示政策成果是首要任务，需先争取其他党派合作并通过立法建立公众信任，因此 unlikely 在预算通过前解散国会，更可能在经济方案和预算批准后决定解散，以展示成就后再进入选举。 A: 当前美国信用问题更多表现为个别主体的特殊风险，溢出效应有限。亚洲信用利差当前处于极窄水平，其中亚洲投资级利差仅63个基点，存在利差扩大风险。建议采取防御性策略，需关注个别主体风险。目前未观察到传染风险，但亚洲投资者仍需警惕个别主体风险，鉴于亚洲市场高低质量债券利差处于历史低位，应优先配置高质量债券。 A: 若美国股市出现该幅度调整，将引发新一轮风险波动，当前成长向价值的轮动趋势会持续，价值股将成为主要受益者，成长股则受损。现有价值+动量策略已能有效对冲市场潜在调整风险，在中国市场中，价值与动量策略是应对潜在市场调整的良好对冲工具。由于亚洲区域内成长股整体估值高企，大幅市场波动将显著增加成长股风险。