251204--高盛闭门会-国...

举例来说，23年10月底，时隔N年首次重启1万亿特别国债发行，当天的小作文都是推水泥、建材等等，然后一根线就把人埋了。可半年之后看呢？特别国债大量用于农田水利建设，最终带动国内挖机出货量企稳、柴油发动机出货企稳、以及长三角地区城商行优质信贷规模企稳，最后体现为缓慢利好上述几类上市公司业绩。

展望26年，虽然维持赤字率4%左右不变，但是特别国债发行规模从1万亿上升到1.8万亿左右。这对实物资产的消费量仍然是有坚实驱动的，美国人搞稀土自主可控+关键矿物法案，短期要求CN扩大稀土出口的目的仍是长期能实现自主可控，而CN虽然加速进口农产品但长期目标仍是农产品自主可控，双方在这种事情上都非常舍得投资。

目前来看，兼具内需外需、CN-US都需要的交集类资产，仍体现为有色金属、工程机械和电力设备（同时拟将铁矿降本+出口配额管制后的钢铁纳入观察），尤其是有色金属仍值得进一步关注：与纳指波动的相关性系数高，因为存在AI电力投资叙事。但是在12月，纳指没新高、道指新高了、铜铝跟道指不跟纳指，充分说明了其作为嫁接财政宽松&再通胀叙事，和AI CAPEX叙事之间桥梁的作用：假设从现在到年底，铜铝仍在美债长端利率和中债长端利率偏高的阶段跑赢纳指，那么这就能说明目前的再通胀交易氛围盖过了AI氛围，不是衰退交易或AI泡沫证伪交易，而是降息暂停后的风格小幅切换。这一部分内容，将在稍晚的美股周报部分展开说明。

·粮食安全背景与自足率现状：过去三年中国在实现粮食自给方面取得显著进展，当前粮食自足率为60%。供需结构上，耕地保持相对稳定，过去20年粮食产量增长50%，但动物肉等蛋白需求翻倍，这一供需缺口是自足率下降的核心原因。进口趋势方面，过去20年自足率下降伴随进口逐年增加，而2020-2024年进口首次出现稳定，这是过去30年的重要进展。政策层面，领导人多次强调“饭碗要端在中国人自己手里”，政策方向从传统主粮绝对自给扩展至蛋白相关领域，投资机会逐渐结晶化，预计明年起该领域将呈现更多机会。 ·productivity提升路径分析：productivity提升路径主要包括四方面：a. 土地扩张：通过高标准农田建设、盐碱地修复及土地复垦等措施，预计耕地总面积增加13%（约1400万公顷，相当于日本耕地的3-4倍）；b. 产量（yield）提升：水稻、小麦yield表现较好，但大豆、玉米yield仅为美国、巴西的一半，未来通过种子改良、精准农业及化肥高效利用等，目标提升至全球先进水平的80-85%；c. 饲料转换效率：过去几年饲料转化率（FCR）改善10%，未来十年预计再改善20%，同时通过氨基酸替代大豆，大豆含量预计减少3%，2035年饲料使用量或减少15%；d. 蛋白结构优化：水产、牛肉的蛋白转换效率更高，有助于控制饲料需求，不同肉类的饲料使用量预计减少5-30%。这些措施将从供给和需求端共同提升粮食自足率。 ·农业R&D与投资主题概述：农业R&D投入显著增加，过去20年增长5倍，目前已超美国2倍，为productivity提升提供技术支撑。基于粮食安全进展及productivity提升路径，识别出八大投资主题，覆盖部分已上市企业及即将在香港IPO的公司。从市值对比看，中国农业公司与全球同行差距较大，种子公司市值仅为全球peers的1/20-1/40，农机公司仅为全球同行的约1/100，但中国农业是全球最大的农业sector之一，随着productivity提升周期开启，行业蕴含长期投资价值。

·磷矿石供需与价格展望：磷矿石需求增长来自多方面：农业领域，中国向高端复合肥转型，需MAP和DAP作为关键原料，需求保持韧性；LFP需求增长显著，其占国内磷矿石需求比例从2020年的不足1%升至2024年的超10%，预计2030年达25%，年增速约20%，2030年该领域磷矿石消费量将增至三倍；饲料添加剂需求受中国高粱管理及替代政策推动，磷基DCP、MCP等需求年增速8%。供应端年CAGR仅5%，受资源depletion、产能退役及现有项目利用率下降约束。价格方面，MAP和DAP因复合肥消费增加、产能有限，供需改善，价格将上涨；尿素及prilled urea因国内项目供应增加、海外中国厂商产能ramp up，价格展望负面。 ·重点公司推荐与逻辑：推荐云天化，其为中国最大的磷矿石及磷肥生产商，预计2030年磷矿石产量提升50%~100%，有望带动盈利增长50%。基于磷矿石价格上涨及上游资源优势，首次覆盖给予买入评级，12个月目标价45元/股，较当前价格有超50%潜在涨幅，当前估值未充分反映其上游利润提升潜力。

·政策与行业瓶颈问题：过去三年政策执行呈现自上而下目标加可执行计划的特点，各部门会制定具体方案，比如农业部针对饲料转化率、大豆含量及高标准农田制定计划，且会调整无效措施。政策需结合经济可行性，农民因生产力提升愿意支付更高成本，比如愿意为生物玉米种子多付50%成本，以获得10%的产量提升及其他优势，收益超过成本。行业瓶颈方面，种质改良需时间，植物育种一年或两次，海南可三次，但基因编辑技术可将育种时间减半；另一个瓶颈是农民对新技术的接受度慢，需向其展示收益与成本的平衡，但随着生产力提升，技术 adoption 只是时间问题。 ·拖拉机行业周期问题：拖拉机行业过去三年处于周期性下行，2015年前因全面补贴政策推动设备 ownership 增长，是“黄金十年”，之后 ownership 达峰，行业转向周期型。下行原因包括2023年以来作物价格下跌及补贴政策调整；2025年或迎周期拐点，驱动因素包括作物价格有稳定迹象、明年可能改善，以及补贴政策从全面转向精准（针对更高技术设备），2024年开始的政策周期今年地方落地，2025年作为政策周期最后一年，pent up 置换需求将释放。农民对设备升级的接受度慢，需观察先 adopters 的效果，但政策推动下需求将释放。 ·磷矿石供应紧张问题：磷矿石供应紧张源于需求增长快（AP 消费增加）及供应端约束。供应方面，新产能存在延迟风险，新矿的P₂O₅品位低于现有运营矿；旧矿因资源耗尽（部分已开采10-50年）或环保不达标面临关闭；环保监管严格导致项目建设慢。规划新增产能部分被旧矿退役抵消，供应增长低于需求增长，导致市场紧张。

A: 过去三年中国政府行业政策呈现自上而下目标+部委制定可执行计划的特征，如农业部针对粮食安全出台饲料转化率、大豆含量、高标准农田等计划，且政策措施会根据实施效果动态调整；经济价值是政策落地的核心因素，例如农民为获得10%的更高产量，愿意支付50%的溢价购买转基因玉米种子；从投资维度看，企业ROE从3%提升至20%，行业投资吸引力增强。政府政策重点包括土壤和需求管理，因贸易波动难以管控，故采取整体化方法推进自给自足。 A: 农业行业在技术进步方面的能力无需置疑，过往投入已体现积极进展，但农业生产具有周期长的特点，技术层面仍存在种质资源等瓶颈，基因编辑虽可将植物杂交育种时间缩短一半，但无法彻底解决该问题；此外，农民对种子、缓释肥、大型拖拉机等新技术的采纳需以明确收益为支撑，尽管中国农民决策较为谨慎，但生产效率提升将逐步推动其接受新技术。 A: 行业本质具周期性，2004-2014年因政府全面补贴政策推动设备保有量高速增长，形成黄金十年；2015年后设备保有量见顶，行业周期性强化。过去三年低迷主要受两大因素驱动：一是2023年以来作物价格持续下行；二是补贴政策从全面覆盖转向靶向支持高端设备升级的过渡期影响。未来行业拐点对政府补贴依赖度较高，2024-2026年新补贴政策重点引导设备升级，去年启动、今年地方落地，农民对新技术设备需观望适应，政策周期末期pent-up需求将释放；同时2024年作物价格有望企稳改善，共同推动行业拐点。原回答未提及具体受益公司信息。 A: 磷酸盐岩需求增长快于前几年，主要由AP消费增量驱动；供应端虽未来2-5年规划产能有6%-7%增长，但部分产能面临延迟风险，原因包括产能爬坡时间长、建设进度慢，且存在资源下行风险——国内新项目的P2O5品位低于在运营项目，同时老项目因环保不达标被关停或资源耗尽而退役，规划新增产能部分被老项目退出抵消，导致国内供应增长低于需求，进而出现供应紧张。