251209--收取25%保护...

周一，特朗普总统宣布美国将允许英伟达向中国“获批客户”供应其H200人工智能部件（图表1），证实了当天早些时候的消息以及过去一周的其他市场讨论。我们尚未看到任何官方文件（特朗普的帖子显示美国商务部正在敲定细节）。不过，根据特朗普的帖子，美国将收取 （高于此前规定的任何获批中国人工智能销售的 ）。该帖子还表示，同样的方法将适用于AMD和英特尔。

H200的性能明显优于H20。此前的管制将英伟达在中国的销售限制在H20，其性能受到严重限制（以至于尽管缺乏英伟达的生态系统，中国本土产品的性能也要好得多）。另一方面，H200虽然已有数年历史，但仍是主流产品，其性能远高于H20以及大多数本土产品（图表2）。我们注意到，尽管英伟达（经过一番拉锯后）已获准销售H20，但中国一直不愿接受（转而寻求更高性能的Blackwell部件）。虽然特朗普仍不允许Blackwell运往该地区，但H200尽管仍是基于Hopper架构，可能对中国的需求更具吸引力。

国会会坚持立场还是妥协？市场对H200出口限制可能放宽的猜测已有一段时间，以至于上周两党参议员提出了一项法案，旨在阻止这种情况，该法案要求美国商务部在未来 内拒绝H200和Blackwell芯片的出口许可证。此前，《 》（该法案要求美国客户在获取人工智能芯片供应方面优先于其他客户）最近遭到否决。目前尚不清楚国会是否会在这一问题上坚持立场或向特朗普妥协（不过我们认为后者可能性更大）。

这能带来多大推动？对于英伟达而言，每 大约对应 （考虑到25%的销售分成，可能会略低一些），但这是一个很好的经验法则。我们不知道英伟达将销售多少H200，不过他们似乎在H20销售上损失了 （黄仁勋此前表示，中国目前的年度市场机会约为 ，我们认为这一数字可能会随着时间的推移而增长）。我们也不知道该公司是否有Hopper H200的库存或供应，但考虑到他们仍在向主流客户发货，我们怀疑其发货速度可能会比H20更快，H20的发货曾受到干扰。我们将关注许可证获批需要多长时间。

AMD和英特尔情况如何？特朗普的帖子中也提到了这两家公司。AMD曾有一种中国特供产品（MI308）被禁售（为此损失了约 的销售额）；他们对应的主流产品似乎是MI300（对于AMD而言，每 销售额大约对应 ，同样需要考虑销售分成的影响）。对于英特尔，我们假设相关产品是某种版本的Gaudi，但无论在中国国内还是国外，我们都对其存在任何有意义的需求表示怀疑。

尽管如此，这似乎是一个积极的进展（不得不佩服黄仁勋说服特朗普的能力）。我们对NVDA的评级为“跑赢大盘”；对AMD和INTC的评级为“与大盘持平”。