251228--华创宏观 | ...

宏观流动性最宽松的时间段已经过去，可能意味着估值进一步抬升存在难度

·汇率热门叙事逻辑辨析：市场存在美联储降息带动美元走弱、中美息差收窄推动人民币升值、人民币升值损害出口竞争力的常见逻辑，但需辨析其中问题： ，国际经验也显示出口份额与名义或实际汇率相关性不强。 ·今年升值的归因分析：2025年人民币升值可拆分为两段：第一段为4月16日至10月25日，人民币中间价从7.21升至7.08，主要由逆周期因子主导，政策呵护是核心力量，若无逆周期因子则难以升值；第二段为11月底至今，转为市场供需主导，逆周期因子转为抑制过快升值。供需驱动的原因包括：一是积压结汇释放，2022年和2024年两波积压结汇体量约七八千至八九千亿美元，2024年积压结汇成本约7.2，5月下旬过7.2后逐步释放；二是季节性因素，年底11-12月净结汇率季节性偏强，春节效应推动结汇需求增加，两者共振导致供需变化。 ·未来汇率展望：未来人民币汇率需从估值、政策、供需三方面分析：一是估值中性，当前USDCNY单一汇率及CFA指数与定价中枢偏离0-2，处于合理区间；二是政策取向明确，逆周期因子已转正，抑制过快升值；三是供需方面，存量逻辑上若破7则2022年积压结汇（成本6.9-7）可能释放，放大升值波动，但流量逻辑不足，国内PMI未趋势性回升，净结汇率未随出口走强而趋势性上升。综上，人民币兑美元趋势性大幅升值概率不高，2026年将维持稳定波动，升值幅度不大；若突破7可能放大短期波动，但更多是季节性、暂时性的，趋势性连破需观察经济强验证（如PMI趋势回升3个月）。

·中游向好的核心逻辑：中游制造明年向好的核心逻辑有二：一是国内继续推进反倾销，二是外需稳定、内需两新需求不大退（2025年两新需求5000亿，2026年不至于腰斩）。中央经济会议后跟踪地方学习情况发现，2025年明显有更多省份提及推进反倾销，对比2024年经济工作会虽提到反倾销但地方学习中几乎无省份明确提及，2026年地方对反倾销的响应会比2025年更积极。 ·数据对观点的强化：结合10月、11月经济数据，用需求增速减投资增速衡量上中下游供需矛盾，11月尽管需求端一般，但中游供需矛盾进一步改善（因投资回落）；回溯过去两次中游物价上行周期，其滞后于中游供需矛盾1-2年左右，未来半年到一年中游价格或止跌并持续上行。昨日公布的企业利润数据显示，工业整体利润增速从上月-5调到-13，但中游利润增速是工业五个板块中唯一转正的，且11月中游PPI环比转正，已能看到明显季节性变化。

·四季度例会表述变化：四季度货币政策委员会例会在表述上有多项变化值得关注。国内经济展望层面，央行强调“供强需弱”的问题与挑战，央行专栏提到增加货币供给若侧重投资、保障供给，会带来产能与供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，物价难以回升， ，且近年来用于生产侧的贷款较疫情前明显偏高。政策基调层面，央行强调“优化供给、做优增量、盘活存量”，其中房地产市场供求关系发生重大变化导致贷款需求下降，地方融资平台在分类施策化解存量债务、严控增量债务下，部分贷款或逐步被偿还；直接融资占比上升对贷款融资产生良性替代效应，因此房地产与地方融资平台的信贷增长短期难有显著改善，但高科技创新型企业等新动能的融资规模有望扩张。政策时机层面，央行强调把握政策实施的时机，央行专栏提到基础货币投放会受到实体经济有效需求及银行自身意愿等多重因素影响，若银行货币创造动力较强，投放一定基础货币可撬动更多货币，反之即使基础货币投放很多，也可能仅增加银行超额存款准备金，货币创造不一定多；当下房价与工业品价格相对偏弱、供给侧贷款受限，企业与居民融资意愿偏低，政府是短期内仅有的有能力快速加杠杆的部门，而2026年财政债务规模较2025年可能小幅增长，边际增量比2025年较2024年的要小；此外，本次例会删掉了防范资金空转的表述，若国内经济有较大下行压力或财政大量发债，央行政策掣肘相对偏小，可灵活加码。

·流动性与资产配置：宏观流动性最宽松的时间段已经过去，可能意味着估值进一步抬升存在难度，资本市场需更关注基本面。宏观流动性观察维度包括：a.实体经济流动性，关注企业与居民之间的存款剪刀差，企业账上有钱意味着实体流动性改善；b.金融市场流动性，看非银机构的存款，非银机构存款与居民存款剪刀差抬升时市场成交量活跃，反之则受冲击。当前M2增速可能从过去几个月的抬升步入下行区间，居民存款搬家情况也影响流动性。对于权益资产，工需均衡处于改善过程中，股债夏普比率差值显示股票更有配置优势，仍维持看多股票的观点，但M2同比回落导致股票拔估值的摩擦力越来越大，需更注重基本面与安全边际，且中游是当下景气度最清晰、最确定的方向。对于债券市场，10年期国债收益率若要突破之前的前低，需要货币政策超预期的非常规宽松，而当前中央经济工作会议与四季度例会均未释放该信号；后续若经济循环、价格、资本市场风险偏好持续改善， 。