251222--摩根大通：中国...

先从一个失败的求雨说起：上周五再传降LPR，今天果然落空，TL再成路边一条。至于不降息的理由今天 做出了答复：

“6月以来LPR报价一直按兵不动， 。”

展望明年的内需市场，求雨者众；这里我还是维持我的一般判断，那就是大家的定义可能有偏差：有一部分观点是让财政出钱给没钱的人发钱，但我认为更现实的路径是让有钱的负责出钱，匀一口汤出来给大家分。

中国出口企业在2025年出现了显著的美元结汇潮，前10个月净结汇规模高达约1200亿美元，彻底逆转了2024年同期净售汇约1100亿美元的囤积美元行为。算上年底的集中结汇，全年净结汇规模可能有3000亿美元往上——15个国补的体量。

复苏交易是盯着这些经济部门看的。近一点的例子在2021年，爆棚的经济增长并不必然和所有人相关。远一点的例子就是90年代下半叶，沿海制造业日新月异和东北国企大下gang并存也不冲突。

不要放着赚钱的行业不碰，非去赌惨的行业啥时候反转；这和你90年代末放着深圳房子不买一直去定投沈阳房子蹲见底反转没区别。

外需好是原因，好到一定程度带动内需回升（如企业加薪）是结果。

2025年的一个反复出现的主题是，中国国内需求的疲软被外部部门的韧性所抵消。尽管美国对中国约32%的关税处于全球最高水平之列，但中国商品出口在2025年仍实现了 ，与上一年的增速持平。这种韧性的根源在于出口转向美国以外的目的地。2025年中国对美国的直接出口份额下降了三分之一（从年初的15%降至年底的10%），但国内普遍存在的过剩产能以及由此产生的价格竞争力，使得出口能够无缝转向其他市场。

有趣的是，2025年的出口多元化比普遍预期的更为广泛，美国份额近5个百分点的下降被非洲、亚洲和欧洲市场份额的总和所抵消，这些地区的市场份额在2025年都有大致相当规模的增长（图1）。诚然，其中一些出口可能通过转运进入美国，因此它们在中国出口中的实际份额可能更高。尽管如此，其余进口产品正在渗透当地市场，并对国内制造业造成压力，中国进口商品贸易壁垒的增加就证明了这一点。亚洲仍然是中国进口商品特别脆弱的接受者。虽然2025年中国对亚洲出口份额的增长与其他地区相呼应，但这是在过去十年长期增长的基础上实现的（图2），目前对亚洲的出口已占 （图3）。

尽管2025年中国对亚洲出口的增长部分可能反映了转口贸易，但其余部分继续对该地区（泰国、印度尼西亚、马来西亚、印度）的制造业基地构成压力。然而，鉴于东盟经济体与中国的紧密经济联系（作为外国直接投资来源地和出口市场），这些经济体目前不太可能采取抵制行动。