251126--谷歌向外部销售...

两篇大行报告送上， ，交易结构去耦不够充分。

1. 合作动态： Meta：正与谷歌谈判，拟于2027年在其数据中心部署TPU芯片（规模达数十亿美元），主要用于AI模型训练而非推理。 Anthropic：已签约使用约100万块TPU芯片，成为首个公开的大型外部客户。 2. 技术配套： 谷歌推出 TPU Command Center 软件，支持PyTorch交互，降低客户使用门槛。

1. 收入增量（2027年预测）： 每售出 50万块TPU → 谷歌云收入增加 130亿美元（较市场预期+11%）。 若售出 100万块TPU（50%毛利率）→ 云收入增量达 260亿美元。 2. EPS增长： 每售出50万块TPU → 2027年EPS提升 0.37美元（+3%）。 100万块TPU销售 → EPS潜在提升 6%（基准EPS为13.35美元）。 3. 产能基础： 博通（AVGO）2025年为谷歌生产 180万块TPU（主要自用），2027年产能预计增至 300万块。

1. 博通（AVGO）： 直接受益于TPU扩产，但TPU外部化可能削弱其ASIC（定制芯片）战略的独特性。 2. 英伟达（NVDA）： 短期中性：TPU增量难撼动主导地位（2027年预计出货800万块GPU）。 长期机会：若客户因ASIC开发难度转向TPU（成熟生态），间接利好英伟达生态。 3. AMD： 面临TPU竞争压力，需通过 MI450芯片 证明投资回报率（ROI）优势，否则市场份额承压。 4. Meta（META）： TPU的高性价比（性能/美元）可能降低其2027年资本支出，但需权衡与自研芯片 MTIA 的协同性。

1. 商业模式未定： TPU可能通过 直接销售、租赁、GCP云服务 等多种方式交付，影响收入确认与毛利率。 2. 定价与毛利率： 假设毛利率 50%（低于英伟达75%），若实际更高则利润弹性更大。 3. 客户依赖度： Meta是否将TPU深度整合至 Llama模型训练？若成功，2/5头部大模型将基于TPU。

结论：谷歌TPU外部化是向云基础设施+芯片双轨模式的战略跃迁，短期驱动云业务重估，长期可能重塑AI芯片竞争格局。需密切跟踪Meta合作落地进展及TPU毛利率实际水平。

> 数据来源：摩根士丹利量化模型（基于公司数据与行业调研）。

• 自11月18日Gemini 3发布以来，其早期采用情况良好，谷歌云基础设施在容量方面展现出强劲势头，且今日有消息称（据彭博社报道）谷歌可能开始向其自有数据中心以外的客户销售TPU。随着查询量增长加速，我们认为谷歌核心AI生态系统的市场份额正在显著提升。Gemini 3的增量功能令人印象深刻，自发布以来其日活跃用户（DAU）显著增长。随着云业务订单持续扩大，若TPU销售得以实现，我们相信谷歌云将实现加速的收入增长。Gemini 3发布一周后，我们注意到其应用日活跃用户（App DAUs）和网页独立访客（Web UVs）均出现显著上升，11月至今的搜索份额也趋于稳定（参见图1-5及我们10月的互联网概览报告）。鉴于谷歌AI战略的强劲势头，我们重申 和 。 – 自11月18日Gemini 3发布以来，GOOGL股价上涨了13%（标普500指数同期上涨1%），目前股价对应我们2027年预期GAAP每股收益（EPS）的约25.5倍。我们343美元的目标价基于2027年预期GAAP每股收益12.71美元的约27倍市盈率。我们认为这一估值合理，原因在于谷歌的AI-O、AI-M和Gemini有望推动查询量增长，同时搜索收入加速回升；谷歌云通过Gemini、TPU与基础设施的垂直整合策略，为客户提供了更强的能力，且订单趋势持续扩大。我们对谷歌的核心观点是：随着其7款月活跃用户（MAU）超20亿的产品和15款月活跃用户超5亿的产品形成协同效应，新AI产品和服务的 adoption率将不断提升，核心产品部门的利润率也将随之扩大。