251117--财通固收 | ...

·短期看多核心逻辑：2025年前三季度各项利空已充分发酵，后续时间与空间均有利于多头。市场对十年国债利率接近1.75%存在担忧，但需注意央行货币政策执行报告专栏4提到的关键逻辑：利率不能偏离货币政策运行方向太多，若市场利率调整过早、过迟、幅度过大或过小，甚至方向不一致，会影响传导有效性。从基本面与金融数据方向看，尽管央行淡化金融数据，但2026年年初作为开局之年，大概率将推动开门红。当前2025年四季度实际GDP增速预计约为4.5%，若2026年全年目标为5%，则一季度至少需达到5%以上。基于此，货币与财政政策按理将靠前发力，无论是货币政策预期还是供需关系、跨年配置角度，均有利于债市。综合判断，坚定看多债市，2025年底2026年初利率有望创新低。

·债市利率合理区间演变：2024年年中前探讨债市利率合理区间无意义，因货币政策新框架未明确转型；2024年年中后，货币政策框架明确转型。分阶段看，2024年8月前，10年国债与OMO利差下限约40BP，上限约55BP，30年与10年利差在18-28BP左右；2024年8月调整期（因央行干预交易及释放卖出长债信号），10年国债与OMO利差下限约45BP；2024年9月至12月（经历924冲击后），利差在35-75BP之间；2025年初，10年国债与OMO利差最低压缩至10BP，央行暂停国债买卖后利差拉大至约40BP；2025年3月后，央行例会传递稳债券上限信号，上限约40BP；2025年10月底金融街论坛讲话明确10年国债利率在1.75-1.85之间，对应利差35-45BP。动态来看，2024年央行合意利率区间较宽（35-75BP），2025年收窄至35-45BP（极限10BP），30年与10年利差扩展至30-40BP左右，允许适度偏离但不可盲目交易。

·多维度比价效应研究：政策利率与市场利率联动方面，假设2026年初OMO降10BP，DR001当前在1.31左右，极端可至OMO 20BP（临时正回购利率），债市利率或短期降20BP，年底年初可能创新低。商业银行存贷利差方面，银行业合意净息差为1.8%，当前各类银行偏离20 50BP（农商行偏离21.9BP），后续存款利率至少需降20BP以修正。5年LPR与5年国债方面，2024年3月前两者税后收益基本持平，之后拉开差距，当前需5年LPR降20BP或5年国债升20BP修正（倾向LPR降）。30年国债与房贷、租金收益率方面，房贷利率税后收益约1.5%为30年国债税后收益下限，租金税后收益率约2.12%为上限。信用利差方面，2025年整体类似2019年，企业贷、中短票利差压缩空间有限，二永债与国开利率利差可压缩15 20BP以回归合理水平。综合多维度比价，均指向10 20BP的降息可能性，当前坚定看多债市。