251207--东吴宏观&智堡...

鲍威尔在发布会可能强调12月降息的原因：11月20日公布的9月非农弱于预期，刚出的ADP和Relief平替非农数据均为负，四季度政府停摆及道奇裁员导致政府就业减少，且市场出现流动性收紧（SOFR利率持续偏高，SRF使用量增加）。同时会说明此次降息是将原本计划1月的降息前置到12月，但1月是否继续降息需看极差数据（如非农负30万），否则不会额外降息。市场对1月降息的预期可能回吐6BP，即12月降息后，1月降息预期会有所修正。

2025年四季度政府财政给经济的财政脉冲为-1.35个点， ，这种反差源于四季度政府停摆导致财政支付周期错位——当时未发放的居民企业补贴及公务员工资留到2026年1月用于消费；同时四季度政府停摆带来低基数效应，

·政策利率历史走势：2022年起美联储开启加息周期，至2023年7月停止，加息过程连贯；2024年降息100BP，2025年9月、10月各降25BP，12月预计再降25BP，降息动作不连贯。市场对2023年、2024年、2025年12月美联储政策利率的预期持续变化：2022年市场预期2023年12月利率为4.5，2023年初因非农与CPI数据向好，预期升至5.0；后受硅谷银行冲击，预期降至4.0；再因美国经济过热（拜登芯片法案带动制造业回流等），预期回升至5.5。2024年12月的降息预期呈现W型反转走势。尽管美联储降息波动较低，但市场对当年年底利率的预期始终随当期经济事件或数据上下摇摆。过去两三年交易美债高杠杆产品（如TMA、TMF）的思路，是在市场降息预期过于乐观时做空、过于悲观时做多，未来仍将延续这一思路。 ·当前市场降息预期：当前市场对12月降息的预期概率达96%，已基本确定。对于2026年（明年），市场预期明年底累计降息3.3次，若刨去12月的一次，2026年实际降息约2.3次；至2027年12月，市场预期基本无变化。市场普遍认为，美联储将利率降至3% 左右时便会停止降息。

·点阵图的鹰派指引：9月FOMC点阵图对2025年四季度降息的指引存在明显分歧，认为降0次、1次、2次、3次、4次的票委分别为6人、2人、4人、3人、2人（其中2人认为12月后无需再降息），指引中位数为3.25~3.5，但仅2人持此观点。交易员通过OIS给出的预期更低，认为利率会降到3%左右（实际对应3.375水平），而彭博12月最新调查问卷显示，分析师预计本次12月FOMC会议的点阵图利率仍可能维持在3.375水平，整体指引较市场预期更鹰派。 ·反对票的潜在影响：若12月FOMC会议降息25BP，可能有三人投反对票：米兰不支持降25BP，主张降50BP（其9月FOMC会议提出2025年要降150BP，即三次50BP，9月、10月均因反对降25BP投反对票）；穆斯林和施密为鹰派，预期会投不降息的反对票，少数分析师预期可能有4人投反对票。此外，2026年地方联储票委将包括达拉斯联储的Logan和克里夫兰联储的Hammack两位鹰派人物，但地方联储主席需在2026年2月底重新提名，流程为地方董事会提名后由美联储理事会（7位Governors）投票，美联储理事会或通过提名流程向鹰派施压。若12月有两三个反对降息的票委，将给市场带来鹰派信号。 ·鲍威尔的鹰派发布会：鲍威尔在发布会可能强调12月降息的原因：11月20日公布的9月非农弱于预期，刚出的ADP和Relief平替非农数据均为负，四季度政府停摆及道奇裁员导致政府就业减少，且市场出现流动性收紧（SOFR利率持续偏高，SRF使用量增加）。同时会说明此次降息是将原本计划1月的降息前置到12月，但1月是否继续降息需看极差数据（如非农负30万），否则不会额外降息。市场对1月降息的预期可能回吐6BP，即12月降息后，1月降息预期会有所修正。

·宽财政脉冲的影响：财政脉冲是财政政策对GDP的边际贡献。2025年四季度政府财政给经济的财政脉冲为-1.35个点，2026年一季度则为2.72个点，这种反差源于四季度政府停摆导致财政支付周期错位——当时未发放的居民企业补贴及公务员工资留到2026年1月用于消费；同时四季度政府停摆带来低基数效应，共同支撑2026年一季度经济数据更好。 ·宽货币与季节性因素：2025年9-12月降息75个BP，会给美国经济带来短期上升脉冲。季节性因素方面，23年、24年美国1-2月非农初值亮眼，如23年1月非农初值51.7万（修正后47.2万）、2月初值31.1万（修正后24.8万），但美联储参考初值；23-25年1月核心CPI均易向上超预期，归因于残余季节性（模型未充分过滤去年季节性，残余至当年1-3月形成数据误差）。这些因素压制1-4月降息预期：3月因1-2月数据或无降息，4月因一季度GDP及3月数据仍可能无降息。

·塞特的人选与背景：市场认为塞特成为美联储主席的概率已达76%，且有美联储相关背书，基本确定人选。特朗普表示会在2026年早些时候提名美联储主席，2025年看不到提名人选。塞特与特朗普关系密切，2017-2019年任特朗普政府CEA主任，2017年是特朗普减税与就业法案的主要架构师，2025年再次协助特朗普新政府政策制定，特朗普对其知根知底且认可其理念。但市场对塞特上任后美联储超量降息的预期非常不充分，认为其会像鲍威尔一样有节操，而实际上特朗普换人的意图是掌控美联储，塞特更可能配合降息。 ·塞特的政策倾向与讲话艺术：塞特上任前的讲话需平衡特朗普与参议院诉求，其提到“Time for Fed to cautiously reduce rates”，“cautiously”是讲给参议院听证会委员听以体现独立性，“Reduce rates”则迎合特朗普的降息需求。塞特上台后大概率会配合特朗普，通过更多降息减少财政付息压力，支撑经济与美股，服务中期选举。明年上台前塞特会保持谨慎，既不得罪特朗普也不忤逆参议院，言论呈现“既鸽派又鹰派”的墙头草风格。明年1-4月市场会交易经济过热、风险资产上涨，降息预期落空，4月可能是降息预期最悲观的时候；6月塞特上台后，美联储大概率落地降息，利差会进一步走破，当前市场对降息的预期（如4月和6月降息预期仅0.5次）明显不充分，做空利差是胜率较高的交易。