251204--卡特彼勒再更新...

标题这种估值模式如果做过21年A股的会比较熟悉，当时EVA粒子&胶膜，磷酸铁等化工是典型的上述估值范式：

之前的美股周报更过几次CAT和PCAR，前者是数据中心柴发和涡轮机，后者是排放政策变化导致26年换机周期（参考10-11月周报，想不起来是哪期了）。但最近形势产生了一些变化：

我们首次覆盖卡特彼勒（CAT）并给予“增持”评级，目标价675美元，较当前股价有18%的上涨空间。我们对工程机械定价周期及数据中心对涡轮机规格需求的上升持乐观态度。 我们预计卡特彼勒周期中段每股收益（EPS）将达27美元，高于上一周期的21美元，因其有望受益于超大规模企业将电网依赖转向涡轮机的趋势。过去一年的供应链调研显示，市场对涡轮机的配置权重加速提升，目前卡特彼勒的涡轮机订单已售罄至2028年，且产能更高。从周期角度看，我们4月提出的资本存量拐点观点已通过估值扩张得到验证，而现在我们预计2026年将出现定价及利润率上行空间。 美国工程机械周期正从去库存转向生产复苏。北美二手机械库存同比下降10%，表明当前新设备交付量不足以满足市场需求。二手机械库存通常会领先于设备价值及卡特彼勒股价（参见图表1-2）。我们注意到，当前新设备库存状况不如4月工程机械供应追踪指标拐点时乐观，这需要调整预期以实现超额表现。

卡特彼勒的产品组合 = 现场电力主题的“甜蜜点” 卡特彼勒的电力产品组合（用于主用和备用的往复式发动机、涡轮机）处于“数据中心现场电力主题”的“甜蜜点”（参见美银Andrew Obin今日深度报告）。尽管我们已发布多篇关于卡特彼勒电力业务的报告，但Obin的深度报告指出“自备电力”解决方案具有多年增长空间。此外，我们今日报告通过分析空气许可证来评估卡特彼勒的市场地位、建设开工情况，以及如何衡量产能开始提升时（不可避免的）风险/回报。 • 弗吉尼亚州的空气许可证数据分析显示：i) 卡特彼勒是备用电源的明确领导者（康明斯位列第二），ii) 柴油仍是主要能源（相比天然气），iii) 数据中心正在使用涡轮机和往复式发动机。

• 数据中心与电力基础设施之间的建设开工（即破土动工项目）差距正在扩大（图表5-6）。公用事业资本支出持续上调（参见今日PWR报告），但数据中心建设仍快于电力基础设施。 • 卡特彼勒的产能将增加一倍以上（到 ）。即使中期基本面保持强劲，当我们看到原始设备制造商以这种速度提升产能时，我们都会有所警惕。随着整个行业提升产能，投资者需要监控哪些要点？I) 并非所有50GW都将用于数据中心——卡特彼勒的其他市场能否复苏？ii) 美银认为（未来）备用电源相比主用电源存在更多风险——需注意细微差别。详见报告内部。 我们对卡特彼勒的电力业务敞口保持乐观。然而，这已不再是秘密（股价 ），我们认为下一轮增长需要机械业务周期的支持。好消息是，我们看到了积极迹象（参见报告：建筑业、铜价上涨——采矿设备）。