250818--大摩闭门会-流...

我非常不同意单独将目前权益市场变化归结为水牛，也不同意所谓前高后低。如果是水牛，那么是股债双牛的。 。

展望四季度，全球降息周期里，中国工业品价格温和回升、利率短期筑底且人民币汇率可能表现偏强，均意味着顺周期资产并非会一直缺席。

量化中性、CXO这肯定不是新股民买起来的，后续哪怕真发生踩踏，跌了不要抄券商，还是得抄符合全球分子分母叙事的东西。这个标准从图上就很好判定， ，那么这种放量的贝塔如果真A下去，牵连了他们也是能买的。类比的话可以复盘20年7月，券商行情走完，给新能源带下去了，跌了就干。只不过现在药更符合当时新能源的基本面情况。下一条更具体更新下这个事情，不继续diss Robin了。

·市场主导因素解析：当前市场由流动性、叙事及微观亮点共同主导。流动性方面，全球金融市场呈现流动性驱使的“水流现象”，海外美股和中国 A 股均受影响，自 6 月以来流动性成现阶段主导因素。叙事层面改善体现在：政策上，近期扶持消费政策虽步伐小但方向正确，反内卷探索逐步展开；国家综合实力信心上，2025 年三四月份以来中国扛住外部经济霸凌和关税威胁，有稀土等底牌，且 Deepsec 在光刻机、AI 产业链及国防军工领域自主创新有好消息，虽短期难转化为经济指标，但属序式改善。微观产业亮点为市场提供短期素材。自去年 9 月 24 日以来，叙事有三次脉冲式提升：首次打破通缩陷阱、摆脱思维定势；第二次是 2025 年初对中国产业创新综合能力的再认知；第三次是 6 月以来流动性主导阶段。基本面方面，2025 年 7 月公布的经济指标显著走弱，验证今年经济前高后低，下半年基本面仍处艰难探索阶段，上半年部分前置因素已退坡。 ·总体结论概括：虽下半年经济偏冷、基本面挑战大，但市场短期动能未冷却。核心支撑是叙事、流动性与微观亮点的结合：叙事层面的政策方向、反内卷探索及国家综合实力信心等改善未被证伪；流动性保持充裕；微观亮点提供市场素材。因此，市场更关注良好叙事和充裕流动性，三者结合使市场动能仍在演进。 ·7月经济数据表现：7月多项经济指标超预期回落，固定资产投资转负、耐用消费品走弱，房地产领域更明显，二手房房价销售持续下行。短期扰动因素包括7月高温、大水等天气影响，以及以旧换新政策短期停板（8月才逐步恢复）。此外，上半年出口、地方债务置换前置因素在下半年退坡，影响7月经济数据表现。 ·前高后低现象原因：近年宏观经济指标常前高后低，因地方为实现‘开门红’，通过外力干预将企业生产、销售指标前置至上半年，6月后需回吐部分数据平衡全年，导致后续月份指标回落。 ·三季度GDP增速预期：近年宏观经济指标春季尚可，夏季及之后显著退坡。预计决策层将重视并严肃数据工作。综合判断，三季度GDP同比增速将下台阶，下半年增速可能略低于4.5%。 ·消费政策内容与规模：近期消费政策有学前免费教育、生育补贴，以及财政贴息鼓励个人消费贷款和服务业贷款。这些政策虽不是‘大招’，但组合起来对市场情绪和叙事有积极作用。 ·政策效应量化分析：针对上述政策组合，需关注其对经济的直面效应，经济学家蔡志鹏将进行具体测算。政策执行存在摩擦问题，需高度关注。 ·政策执行摩擦关注：当前政策执行有两方面摩擦：一是社保新规9月1日起执行，要求中小企业按基数为雇员缴纳社保，或对小微企业短期就业构成压力；二是近期通知对过去两年个人海外股票投资账户收益征税，或影响中产消费信心，需关注合成谬误风险。 ·流动性现状与资金流向：上半年股市赚钱效应形成正反馈，触发保险公司、资产管理者等机构资金从过去两年偏好的债券类资产，逐渐转向含权类（股票资产类），出现早期资产配置轮换。居民端资金流动相对滞后，7月居民存款数据显示，已出现向理财类、非银类存款转移的初期迹象，这一资金流动迹象刚刚开启。 ·货币政策边际变化：流动性持续的潜在风险主要集中在三方面。其一，基本面尚未完全改善，利润、现金流、消费等仍面临具体约束。以上游行业部分涨价为例，若下游需求无刺激，中下游因定价权不足，利润压力可能在未来一两个季度显性化。其二，需关注中美关系恶化打破流动性叙事，包括美国因关税滞胀致美联储9月降息延迟，拖延全球降息周期叙事；以及中美在关税、科技领域摩擦反复的可能。其三，决策层可能因市场情绪过热实施管制，当前两融余额、开户数虽有所回升，但较2015年等历史亢奋时期仍处较低水平，暂未触发警示；但若经济基本面、盈利层面未被证实，却出现加速杠杆性入市，导致价格及融资盘反馈形成加速杠杆局面，则可能引发监管。综合来看，国内经济基本面盈利情况、海外中美关系及美联储政策、决策层监管态度等因素，暂未出现立即打消流动性叙事的情形，叠加叙事改善和流动性充沛，短期流动性驱动动能或持续，反内卷策略对这一趋势亦有推动作用。 ·反内卷政策路径与节奏：本轮反内卷与2015 2018年行政性去产能不同，采用市场化路径，工具包括价格纪律、产能置换规则、能耗和环保标准、行业自律及反倾销监测等。政策执行节奏上，初期较温和，上游见效快；中下游需引导资本流动、抑制低端扩张并鼓励高附加值转型，进程慢，治理框架或于2025年11 12月逐步清晰。整体政策有助于延续2024年9月底以来打破通缩的叙事。 ·重点行业进展：锂行业方面，宜春除已停产的锂矿外，另外7个矿需在2025年9月30日前提交核查储量报告，市场有扰动但价格有支撑，建议做多。煤炭行业受区域查超产影响，供应有扰动，需关注后续保供政策是否取消。水泥行业经工信部摸底，有效产能为16亿（原预期有效产能22亿，查超产后预期为18亿），产能利用率提升趋势明确，大企业并购行为或增多。钢铁行业减产灵活执行（年底前完成），9月3日大阅兵期间，北京周边至山东区域减产较确定，11 12月冬季或再次减产，虽执行有波动但减量趋势明确。其他行业中，光伏玻璃因龙头亏损自发减产，后续或通过能耗控制政策进一步规范；玻纤行业平均亏损约200元/吨；碳纤维、造纸行业因龙头亏损已开始减产或可能纳入反内卷。 ·反内卷对市场的影响：反内卷政策延续了2024年9月底以来打破通缩的叙事，对市场信心修复有支撑作用。上游行业（如锂、煤炭）见效较快，短期有助于市场信心修复；中下游治理需时间验证。当前市场倾向投资反内卷相关行业，规避与通缩、传统地产消费挂钩的行业。 ·7月房地产数据表现：房地产市场从4月开始持续转弱，扭转自去年926新政后连续6个月的销售量改善趋势。7月数据恶化显著：新房销售量同比降7.8%（6月降5.5%），销售额降14.1%（6月降10.8%），跌幅加速；贝壳50城7月二手房价环比降1.1%（二季度月均降1%），跌幅略扩。销售不景气与天气因素影响下，7月新开工、竣工及开发投资同比跌幅较6月快速转弱。虽预期三季度疲软，但实际数据转弱速度超预判。 ·市场预期与政策判断：8月是房地产传统淡季，叠加居民情绪转弱、7月政治局会议未出台刺激措施、50城二手房挂牌量月环比升0.5%，预计8 9月房地产数据跌幅与7月持平或略扩。短期内刺激政策出台可能性低。风险管控上，开发商违约、烂尾楼及地方平台风险在过去6 12个月未扩大，甚至好转：过去一年无大型房企爆雷（万科、金地、新城债务风险在过去6个月改善），地方平台风险去年通过债务置换缓解。宏观上，房地产对GDP贡献从30%多降至16% 17%，二季度销售转负但GDP仍强韧略超预期，行业对宏观经济拖累远弱于过去两三年。且监管政策依赖有滞后性的国家统计局数据，有限资源下，房地产短期难成主要刺激方向。 ·长期止跌时间点：综合市场表现与政策判断，对未来6 12个月房地产市场谨慎，预计要到2027年上半年，市场才有望真正止跌回稳。

A: 三支箭具体包括全国生育补贴、学前教育保育费逐步减免、服务业消费及经营主体贷款贴息，三项政策总规模约1,800亿-2,000亿。政策效应存在但未必显著，以旧换新政策显示国补资金对社会商品零售的提振比例约为1:1，挤出效应不强；考虑到就业市场与收入预期景气度不高，生育补贴与服务业消费贷款贴息的乘数效应可能与以旧换新类似或略低，预计对全年居民消费的提振幅度约为年化0.7-0.8个百分点。 A: 7月经济数据表现弱于预期，固定资产投资全面放缓，与下半年实际GDP增速或降至4.5%甚至更低的预期一致。主要原因包括极端天气对经济活动的影响高于季节性，以及消费品以旧换新政策第二批和第三批国补资金接续滞后，导致社会零售总额增速回落至政策落地前3%-4%的中枢水平。 A: 7月非银金融机构月度存款增量创近年同月新高；居民部门存款增量同比明显下降，因房地产疲软可能流向其他渠道，与非银金融机构存款同比多增相互印证。二季度货币政策执行报告新增防范资金空转表述，略去部分金融市场流动性工具字句，边际上可能有局部调整，但不会进一步放松，短期无明确收紧。 A: 反内卷覆盖上游、中游、下游，各环节推进速度不同，其中上游因2015-2017年已有反内卷经验，见效或更快。锂板块：宜春钽铌矿已停产，其他7个矿需9月30日前提交核查储量报告，市场将出现扰动，锂价趋势向上，建议做多。煤炭：区域查超产引发供应扰动，价格获支撑，后续需关注保供政策是否取消。水泥：工信部摸底实际有效产能为16亿，低于原预期的18亿，查超产将提升产能利用率，行业集中度提升及并购将持续。钢铁：五六月份发布减产指令，部分钢厂因7月减产盈利改善而复产，市场对执行力度存疑；短期因9月3日大阅兵，北京周边至山东的钢铁、焦炭环节减产明确；9月旺季需求恢复后盈利或提升，减产力度可能减弱；11-12月冬季或再次减产，产量数据因钢厂灵活执行存在波动，但减量趋势确定，今年、明年将持续减产。其他行业：光伏玻璃因龙头企业亏损已自发性减产，后续或通过能耗控制政策进一步压减产能；玻纤行业平均亏损200元/单位，可能启动反内卷；碳纤维、造纸行业因龙头企业亏损已开始减产，后续或跟进反内卷措施。 A: 房地产市场自4月起持续转弱，扭转了去年926新政后连续6个月的销售改善趋势。7月数据显示，新房销售量同比下降7.8%，销售额同比下降14.1%，跌幅加速；贝壳50城二手房价环比下降1.1%，跌幅扩深。受销售疲软及天气因素影响，7月新开工、竣工及开发投资同比跌幅较6月快速转弱。考虑8月为传统淡季、居民情绪转弱、政治局会议未出台新刺激政策及50城二手房挂牌量月环比增长约0.5%，预计8-9月房地产数据跌幅或与7月持平甚至略加速。部分投资人猜测9-10月可能推出新刺激，但大摩持谨慎态度，认为在中性情景下，三季度至下半年房地产政策仍将处于真空期。主要依据为：过去几年监管层以风险管控为核心，当前三大风险未扩大甚至好转，除非房价月环比跌幅超1.5%引发新风险，否则政策刺激可能性低；房地产对GDP贡献已从高峰期的30%降至16%-17%，对宏观经济拖累减弱，监管层政策决策更依赖滞后数据，有限资源下房地产难成主要刺激方向。综合判断，未来6-12个月房地产市场保持谨慎，预计需至明年下半年甚至2027年上半年方可真正止跌回稳。