【纪要】250803--东吴宏...

·非农数据核心表现与修正原因：7月非农数据两大核心表现：新增就业7.3万，低于预期10.4万且低出一倍标准差；5-6月累计下修25.8万，为2020年6月以来最大，剔除2020年6月数据则为次贷危机以来最大。数据频繁修正的技术原因是，其基于问卷调查，存在样本反馈率问题。如7月非农8月1日发布时，初次反馈率仅50%，远低于2014 2015年的70%。部分问卷反馈延迟，后续月份收到前月二次或三次反馈，致数据修正。本次修正特殊：6月下修或因反馈率提升，但5月反馈率仅变0.9%却下修12.5万，超延迟反馈影响；5 6月政府部门就业数据下修幅度异常，推测与季调模型调整有关。虽非农数据用H13 Rima模型季调，但未公布参数，市场对数据调整合理性存疑。 ·就业市场真实状态评估：美国就业市场真实状态从三方面评估：其一，今年以来劳动力市场供需缺口在0 100万间窄幅震荡，与7月FMC会议鲍威尔说法一致；其二，失业率虽为2022年11月以来新高（小数点后三位），但自去年下半年起在4.0% 4.2%间窄幅震荡，呈就业市场软着陆趋势；其三，就业市场有结构性问题，就业扩散指数环比仅51.2%，为1991年以来最差，过去三个月超半数企业缩编。从行业贡献看，2021年以来多数行业修复疫情就业缺口，2022年下半年起多数行业就业增长停滞，当前就业主要靠医保等非周期性行业，2025年政府就业走弱后，医保行业成主要就业贡献源。 ·QCEW修正影响与展望：QCEW数据用普查口径（一季度保险数据）校正样本数据，对评估就业市场很重要。2024年8月公布的24Q1数据校正下修81.8万，为统计以来第二高（仅次于2009年），且延迟公布十余分钟引市场对数据完整性质疑。2025年9月9日将公布25Q1数据年度校正结果，基于一季度保险普查数据。鲍威尔7月FMC会议提及，QCEW数据或显示就业增长更弱。若9月9日校正数据差，或触发9月降息，因QCEW校正依赖普查与样本数据对比，结果不确定，类似‘开盲盒’。 ·经济数据与意外指数变化：近期美国经济意外指数波动，当前因劳动力市场拖累回落，而7月中旬以来，景气指数及零售贸易销售回升曾推动其向上修正。最新制造业PMI为48，低于预期49.5，偏差1.5个点，在历史预测标准差（1.72个点）范围内。PMI是软指标，反映采购经理情绪，结构需关注。本期PMI回落是因供应商交付时间变快，在美国PMI定义中，这会对制造业PMI产生负面影响。但要区分供给与需求因素影响，如20 21年供应链交付时间长是供给问题，当前也存在关税不确定性、库存与需求前置等因素干扰，难以明确区分具体影响程度。 ·GDP结构与内生动能：美国二季度GDP表面数据为3.0%，但内部结构不佳。其中，商品进口带来+5.02的正贡献，库存变化带来 3个点的负贡献，与一季度呈镜像结构（一季度商品进口对GDP负贡献，库存变化正贡献，GDP为 0.5）。内生动能（消费 + 投资）最新增速为1.2%，连续四个季度回落，为2023年一季度以来最差。内生动能走弱主因有关税不确定性、美联储高利率环境对总需求的抑制，以及经济自然周期下行（21 22年过热后，23年以来进入下行通道）。 ·经济周期与市场交易逻辑：美国经济处于软着陆通道。总供给从22年供应链崩溃后的S2修复至接近2019年水平（AS0）；总需求在美联储高利率压制下降温，从21年财政刺激后的AD2向2019年水平（AD0）回归，但当前总需求略高于2019年，总供给略低于2019年，美联储通胀目标未完成。虽宏观波动率较20 22年降低，但市场对衰退有“PTSD式”担忧，2023年SVB事件、2024年Sam规则触发均引发美股10%左右回撤。近期非农数据不及预期引发衰退交易，波动率抬升。经济下行方向明确，关键是下行斜率，斜率不失控就不会衰退。市场对斜率的敏感及当前筹码结构，易使市场风格或风险偏好反转。 ·美元定价框架解析：汇率本质由利率定价，利率分无风险和有风险两部分。传统框架下，假设美元利率为无风险利率，其相对越高，美元越强，可拟合验证。近期因美国主权信用问题（关税、债务），需将美元利率视为带信用风险利率，此时美元强弱由无风险利率相对强弱与信用风险溢价共同决定。以存钱模型类比，若存款收益率从10%升至15%，货币更强；若存在10%概率无法取回本金，需纳入期望回报率计算（如1000元本金、10%收益率时，期望回报率为1100元×90%+0×10%），此信用风险会使美元指数与美债利率、非美即时利率利差出现偏离。 ·短期与中期展望：近期美元指数表现上，6月底以来上涨受两方面驱动：一是关税问题缓解吸引资金流向美元；二是美国经济意外指数改善（除当期非农外，零售销售、GDP及APEC发言等数据推高美元利率预期），致美元指数破百。短期需警惕反弹风险：当前市场对2025年全年降息预期过于乐观（预期2.4次），中性情景下仅可能降1 2次，甚至仅降1次，意味着美元指数与美债利率相对位置被低估；此外，2024年美股投资中未对美元头寸进行对冲规模较大（因美股上涨、对冲成本高，投资者选择不对冲以赚取双重收益），2024年4月关税冲击后市场开始对冲或卖出相关头寸，导致美债利率与美元指数出现劈叉，拥挤的美元空头头寸可能引发美元指数短期反弹。中期（一年维度）来看，美元指数趋于下行。市场预期2026年约3次降息（2025年12月预期2.4次，2026年底预期5.5次），若特朗普为中期选举引发关税冲突，新任美联储主席可能推动更多降息，压低美元利率；同时关税冲突将再度引发对美元信用风险的担忧，两者叠加将推动美元指数下行。