250728--大摩闭门会-反...

Robin最近聊国内的东西不接地气，建议谨慎参考。

·当前阶段与路线图：反内卷供给侧改革处于7月1日中财委会议后的征求意见阶段，各部门、部委和行业协会正通过座谈会等形式征求意见，会听到来自行业协会、企业、专家智库的各类建议，但这些建议未必能立即落实和采用。政策信号到具体落地执行存在3 8个月时滞，预计2025年秋天部分行业可能出台产能整合或退出方案，此阶段措施仍以触及现象为主，主要是行业整顿和供给侧整合。而触及反内卷本质的改革（如改变地方政府激励模式，调整政绩评价体系、财税机制及社会保障政策等结构性问题）需更长周期，可能要等到十五五规划及更深层次结构性改革配套推进。 ·与2016年供给侧改革异同：与2016年供给侧改革相比，本次反内卷覆盖范围更广。2016年主要聚焦上游国有主导的钢铁、煤炭、有色等行业，而本次覆盖范围扩展至中下游及新兴行业，且这些行业多为民企主导，市场份额分化更严重。从难度上看，本次反内卷难度更高，不仅需要行业整顿和供给侧整合（当前仅处于触及现象阶段），还需解决地方激励扭曲、财税机制失衡等体制性根源问题，涉及改变地方政府的激励模式及深层次结构性改革，而非仅局限于行业层面的调整。 ·对经济与通胀影响：反内卷对经济与通胀的影响需从需求不足的双重原因、房地产托底政策限制、社保改革进展及改革路径等方面分析。需求不足一方面源于房地产下行周期，另一方面是长期供给侧思维下社会民生支出滞后。房地产方面，尽管市场关注后续宽松政策，但受人口结构变化、前期需求透支影响，类似棚改的刺激性政策难现；托底性政策（如收储土地或存量库存）因库存错配（人口流出地库存多、人口流入地供需平衡）及财政空间有限，大幅落地概率不高。社保改革方向明确但节奏渐进，具体进展包括将离校未就业毕业生纳入低保、2025年下半年可能落地全国性生育补贴（规模仍存不确定性）、未来几年逐步推进学前教育免费等。总体而言，反内卷需通过改革重塑供给侧激励机制，同时通过完善社保体系提升有效需求，路径呈现渐进曲折特征，需一篮子政策配合以打破债务和通缩螺旋。 ·改革时间线与政策进展：反内卷供给侧改革时间线可参考2015年供给侧改革1.0版本。2015年11月中央财经领导小组会议（中央财经委前身）拉开供给侧改革1.0序幕，同年12月中央经济工作会议确定次年重点任务为“三去一降一补”（首要是去产能），2016年2-6月重点过剩行业自上而下的去产能任务正式下达。当前反内卷改革，2025年7月1日中央财经委已正式启动。上游行业因有成熟经验且以国企为主导，已出现温和减产或去产能措施；下游过剩严重行业仍处政策探索阶段，相关监管机构及行业协会正研究政策可能性，具体路线图预计需等约三个月。近期政治局会议或不出台明确周期性刺激政策，但可能继续提及反内卷政策基调；10月将召开的四中全会将公布“十五五规划”纲领性文件，其中产业科技政策、财税体系改革、地方政府考核机制变革及社保体系充实等中长期规划是重点关注方向。 ·行业差异与经济影响：反内卷改革在上下游行业差异显著。上游行业因经验成熟且以国企为主导，已出台明确的温和减产或去产能措施；下游过剩严重行业则处于政策探索阶段，具体执行方法仍待研究。从经济影响看，上游行业的短期供给侧冲击或推动部分行业价格上行，因其需求曲线较垂直（价格弹性低），减产易引发价格上升；下游行业需求价格弹性较高，在终端需求疲弱背景下，价格向下传导困难。当前PPI通缩压力近70%集中于中下游行业，高频数据显示原材料价格上涨难引发全局性再通胀，且价格反弹可持续性待察。 ·中长期前景与投资策略：中长期（12-24个月）来看，中央推进反内卷改革的信心和决心渐强，成功概率将逐步提升。参考2015-2017年供给侧改革经验，原材料、重工业、污染较重的化工和能源等行业改革后负债率显著下降，ROE从2014年底不足5%升至2018年初近10%（增幅近100%），行业利润率及市场整体盈利预期有望改善。短期（3-6个月）需警惕市场过度乐观，过早或过满反映改革预期。通缩方面，2025年通缩压力持续，2026年大概率延续，2027年中国经济整体走出通缩概率较大，未来12-18个月通缩压力将逐渐改善。反内卷改革有望避免过度投资、增强有效需求，遏制未来再次陷入通缩。 ·当前市场动能与情绪：当前市场对民生中国指数2025年全年盈利增长的基准预期为6%，市场共识（已计入预期）约为5 6个百分点，未出现因反内卷带来的供需平衡导致盈利增长再加速的高估预期，因此市场未进入过热状态。需密切关注二季度业绩期对盈利预期的调整，若二季度业绩结果释放后盈利预期飞速上调，形成对基本面改善的不切实际预期，市场可能进入过热状态。中美贸易谈判方面，瑞典第三轮谈判释放关税停战延长90天的信号，延续此前缓和迹象，但并非根本性改善，双方均持有谈判筹码（中国稀土牌、美国科技出口限制放松）。美股近期走势强劲，支撑因素包括达尔美法案对资本开支扩张及现金税收的利好、八九9法案未纳入大而美法案缓解资金撤出担忧，美国策略师倾向标普500目标价向7200点方向，二季度盈利预期上调动能达7%。短期风险包括美国10年期国债收益率在4.5%上下震荡可能推高资金成本、八九月份美股势头或放缓。 ·反内卷对市场的影响：中长期来看，反内卷有望提升ROE、改善行业利润率。但短期需警惕过度乐观，3 6个月难现大量产能出清。当前市场对民生中国指数盈利预期为5 6%，未过热。2015 2017年供给侧改革后相关行业ROE从 ·稳定币应用场景与监管框架：稳定币自创立主要用于加密货币交易，监管强调其需有实际应用场景以解决经济金融痛点，未来或鼓励其在跨境结算、零售支付等领域使用。稳定币是区块链上的现金形式，非存款且不付息，对金融的冲击取决于监管。全球支付系统未脱离传统体系是因金融严监管，香港推出法案旨在将稳定币纳入正规监管。人民币稳定币初期或落后于港币、美元稳定币，受限因素有：香港人民币存款仅1万亿，离岸人民币高质量资产规模不足；国内资本管控，跨境支付场景仅限离岸市场；发行规模、交易流动性及网络弱影响认可度。此外，数字人民币是跨境支付主力，人民币稳定币或仅在零售端起辅助作用，其在香港发行时间可能接近2025年年尾甚至2026年。 ·稳定币与加密货币生态关联：稳定币是加密货币交易的媒介和计价单位，80%的加密货币交易以其计价，95%以上的稳定币交易量围绕加密货币场景。在加密货币杠杆方面，稳定币是重要质押品，参与所有相关衍生品交易。香港监管演变有助于构建加密货币交易生态，引入场内衍生品、融资功能后，对稳定币的需求将上升。 ·稳定币产业链受益主体：稳定币发行商盈利依赖储备资产投资回报，规模和投资收益是关键。如Tether 2024年利润约130亿美元，为Circle的8 9倍，投资回报约11% 12%，部分投向比特币、黄金，40%利润来自风险资产浮盈；Circle投资回报约4% 5%，依赖Coinbase分销，成本较高。随着监管趋严，可投资标的受限，未来盈利能力更依赖规模。交易平台可通过分销稳定币获利。附图凭借品牌、客群、合规、一站式服务及牌照布局优势，在加密货币交易生态中有整合优势，可通过分销或申请牌照获取稳定币相关收益。

A: 恶性价格竞争、企业利润下行及宏观通缩仅是表象，深层问题包括两方面：一是地方扭曲的激励机制导致新兴行业投资忽视市场价格信号，其改革进展是反内卷能否突破供给侧改革1.0框架的关键；二是需求不足，具体表现为房地产下行周期及长期供给侧思维下社会民生支出滞后。反内卷最终需通过改革重塑供给侧激励机制，可持续提升需求侧有效需求，路径渐进曲折，打破债务与通缩螺旋需一篮子政策配合。 A: 参考2015-2016年供给侧改革1.0版本时间线，本轮反内卷进程于7月1日中央财经委会议拉开大幕，当前上游行业已出台温和减产或去产能措施，下游过剩行业仍处于政策探索阶段，具体路线图预计三个月左右出炉。本周政治局会议不会推出明确周期性政策刺激，但会延续反内卷政策基调；更关键的中长期规划将聚焦10月四中全会，涉及产业科技政策、财税体系改革、地方政府考核机制变革、社保体系充实等领域。 A: 当前反内卷供给侧改革处于复制10年前经验阶段，部分上游行业有温和减产计划，构成短期供给侧冲击，可能导致部分行业价格短期上行但需求量受影响。上游行业需求价格弹性低，减产易推升价格；但本轮通缩压力集中于中下游行业，下游需求价格弹性高，终端需求疲弱导致价格向下传导困难。高频数据显示原材料价格上涨难以立刻引发全局性再通胀，反弹可持续性待观察。最优政策路径为通过改革避免过度投资、增强有效需求可持续性，以走出当前通缩并遏制未来通缩倾向，两年前提出的55R再通胀政策组合是有效追踪框架。 A: 稳定币是通过与某一稳定资产挂钩以保持币值稳定的虚拟货币，其背后支撑的稳定资产通常为法定货币。 A: 加密货币与虚拟资产在区块链交易中需要高流动性媒介，该媒介需具备稳定币值且可随时兑换为现实货币，因此稳定币作为连接传统金融市场与虚拟货币市场的桥梁而创立。 A: 国内专家学者对稳定币的争议主要集中在两方面：一是其可能对传统货币政策传导链条产生冲击，二是可能加大中国资本外逃风险。在此背景下，基于一国两制框架，香港可作为试验田和防火墙，通过在香港发展稳定币，暂时搁置其对国内金融稳定性的潜在影响担忧，专注探索稳定币的使用场景及政策应对。 A: 香港稳定币法律适用范围涵盖在港发行的稳定币及外国发行且在港流通的稳定币，例如USDT、USDC等国际主流稳定币若在香港零售市场流通需先获得牌照。金管局对稳定币发行人要求严格，8月1日起开放牌照申请，除需满足2500万港币最低实缴资本外，发行人需证明具备广大客户基础、充足技术及财力以保障不同经济周期下的正常运营；当前稳定币沙盒中的机构并非必然获批，尽管已有40余家机构计划本周五申请，但年内获批数量或为低个位数。此外，金管局更侧重稳定币在现实世界的应用场景，要求发行人需具备切实可行且能解决经济金融活动痛点的应用场景，重点鼓励跨境交易结算、零售支付、产业链融资等实际领域的使用。 A: 稳定币发行人、交易平台及Fintech公司可能率先受益。发行人收益来源于储备资产收益率与运营成本价差、稳定币赎回手续费及发行服务费；交易平台通过推动稳定币交易、衍生品及保证金贷款获取收益；Fintech公司则通过提供储备银行服务、零售加密货币交易及跨境支付方案实现收益。相比之下，传统商业银行业务与跨境电商短期虽受一定边际影响，但影响较小。 A: 主要原因包括：香港人民币存款规模较小，高质量离岸人民币资产规模不足；国内资本管控及虚拟货币使用禁令限制了稳定币跨境支付场景，仅适用于离岸市场；人民币稳定币发行规模受限，交易流动性及网络较弱影响市场认可度；此外，央行当前重点推进数字人民币在跨境支付中的应用，人民币稳定币在零售端仅起辅助作用。 A: 稳定币对金融的冲击主要受监管框架及执行情况影响。稳定币作为区块链上的现金形式，不同于存款且不支付利息，其影响需结合监管环境评估。金融机构因持牌需接受资本金、流动性管理及KYC等监管，其他金融市场监管逻辑类似。中国及香港市场监管严格且无放松迹象，叠加香港稳定币法案推出，在此背景下稳定币对金融冲击较小。全球支付系统仍依托Swift等传统金融系统，叠加金融本质为严监管体系，因此冲击有限。美国《稳定币天才法案》与香港稳定币法案均旨在将稳定币体系纳入正规金融监管框架。 A: 香港持牌稳定币发行者若想扩大稳定币或支付体系使用，首要任务是吸引更多用户持有或使用其稳定币及支付体系，关键在于优先与加密货币交易场景挂钩以提升用户使用意愿。 A: 稳定币目前最主要的应用场景是作为加密货币交易的交易媒介和计价单位。80%的加密货币交易以稳定币计价，且稳定币95%以上的交易量围绕加密货币应用场景展开。 A: 稳定币是加密货币领域提供杠杆的独特渠道，具体体现为两方面：其一，作为底层质押品广泛应用于加密货币杠杆交易；其二，深度参与加密货币衍生品交易，涵盖交易量较大的永续期权等品种的结算环节。 A: 稳定币发行商的商业模式盈利主要取决于规模与投资收益两方面。收入主要来源于储备资产的投资回报，例如Tether与Circle的利润差异主要源于规模及投资策略差异。随着监管落地，可投资标的受限，未来盈利能力将更依赖规模。 A: 附图在稳定币生态系统中的主要优势包括：具备较强品牌影响力与较大客群基础，且拥有持牌合规资质；平台提供涵盖股票、债券、期权、加密货币等多种资产类别的一站式交易服务，带来良好交易体验；在香港拥有完整牌照布局，有利于自上而下整合Crypto相关产业链并产生较大协同效应。 A: 在完善的加密货币交易生态体系下，稳定币需求较大。附图可通过两种角色参与稳定币相关收入：一是作为分销商，二是申请牌照成为发行人，无论以何种角色参与，均可基于平台获得稳定币相关的可观收入来源。