【纪要】250727--大摩：...

·估值水平对比：估值水平对比是市场上涨持久力的支撑因素之一。2021年夏季市场处于3000点，当时估值约14倍；当前估值约10.5倍，压力更小，使本次上涨更具持续性。 ·市场流动性与外资：市场流动性与外资变化推动市场上涨。2021年夏季零售贷款收紧，当前这一因素影响减弱，市场流动性更充裕，外资持续流入（步伐较缓）。 ·科技周期与AI驱动：科技周期阶段变化对市场上涨起关键作用。当前处于科技下行周期4个季度，2021年是下行周期初期；AI故事的有效性为市场提供驱动逻辑。 ·政府改革推动：政府强改革推动是市场上涨的核心原因。近期通过商法是改革积极方向，巩固了市场上涨基础。 ·投资者态度转变：长期关注韩国市场的伦敦投资者，此前对改革持怀疑态度，近期态度转变，认可本次改革不同以往。 ·政策持续核心原因：政策驱动持续基于三方面因素：一是股市散户规模扩张，近5 6年从约500万增至5000万； ；三是政府推动家庭资产从房地产转向金融市场，与往届政府政策导向不同。 ·企业行为变化现状：企业行为变化目前处于渐进阶段，需更多积极因素推动改善。 ·商法2.0核心内容：商法2.0将包含董事选举累积投票制、库存股强制注销，预计9月国会会期推出。 ·税务与储蓄账户改革：税务改革或涉及个人储蓄账户税收规则调整。股息税降低可吸引更多零售资金，财阀所有者税率可能从50%降低。 ·资本市场修订方向：资本市场修订涉及并购、分拆规则调整，改革将渐进推进，预计2026年上半年实施。 ·遗产税改革定位：遗产税改革是重要方向，执政党定位为中长期措施。 ·企业治理结构现状：韩国市场与其他市场在企业治理结构上存在差异，主要体现在所有权结构。其中，控股公司在市场中普遍存在，库存股持有水平较高，这些都与强化企业所有权需求相关，企业主要通过控股公司和库存股来强化所有权。 ·行为转变挑战：规则调整（尤其是商法和资本市场法修改）将逐渐改变企业行为，但仅靠政策变化不足以推动实质性转变。需采取'胡萝卜加大棒'的平衡激励机制，当前激励措施不足。此外，投资界需更积极行动，吸引更多积极投资者推动变革，多方因素共同作用才能促使大型企业和公司改变。尽管这一过程需要更多时间，但已在缓慢推进。 ·估值与资金流动：当前ROE水平预计2025年约为10%，这一水平目前被认为较为合理。从资金流动看，年初至今外资流入规模约为-8至-9万亿韩元，底部曾达-17万亿韩元。当前外资流入较2024年价值首次显现时强度不强。 ·零售投资者作用：零售投资者参与程度是关键，税务改革是重要影响变量。当股息率达4%，或总股票回报率超5%-6%时，预计触发更多资金流入。 ·推荐投资方向：若预期实现，可关注金融股、高股息股等常规标的，因ETF等投资活动增加或有更高上行空间。此外，财阀关联实体企业及有业务重组潜力的公司值得关注，如三星CNT、LG化学、现代摩比斯等，以及有业务重组或非核心资产分拆可能的公司。

A: 此次涨势与2021年夏季首次触及3000点时存在显著差异：当前估值更合理；零售贷款收紧压力较小，市场流动性更充裕且外资持续流入；科技周期方面，当前已处于下行周期四个季度，叠加AI概念有效性；此外，政府强力推动改革，近期通过商法典释放积极信号。 A: 近期与长期关注韩国市场的投资者交流显示，尽管此前存在疑虑，但当前市场对改革的信心正在转变，普遍认为此次改革与以往不同。政策推动预计将持续，主要基于三方面因素：一是个人投资者规模大幅增长，当前参与股市的个人投资者达5000万；二是超级老龄化背景下，退休群体对现金流需求增加，若改革推进，股市或成为重要资金来源；三是政府致力于引导家庭资产从房地产向金融市场转移，这一导向与往届政府存在显著差异。不过，企业行为层面的变化目前仍较为缓慢，未来需进一步观察其改善空间。 A: 当前暂以价值提升指代相关计划，重点关注的政策或改革议程包括：其一为商业法典2.0，涵盖董事选举累积投票制及库存股强制注销条款，预计将于9月国会会议期间推出；其二为差异化税收及个人储蓄账户税收规则调整，降低股息税可吸引更多散户资金流入，同时降低财阀所有者税负；其三为资本市场修订，涉及并购规则、分拆重组等内容，属渐进式调整，计划于明年上半年推进；其四为遗产税改革，虽被执政党定位为中长期措施，但市场关注度较高。综合各项措施，最能释放价值的关键改革为税收改革。 A: 推动企业更积极参与整体价值提升计划是其中的难点。韩国市场与其他市场的差异之一在于所有权结构，控股公司普遍存在且库存股持有水平较高，这与强化所有权的需求密切相关。若商法及资本市场法等规则发生变化，将逐步改变企业行为，但仅靠政策变化不足够。因此需要采取更平衡的整体策略，结合激励与约束措施，同时需要投资界更多行动，吸引更多激进投资者推动变革，这些因素共同作用才能促使企业集团和企业真正改变。这一过程需要更多时间，但正在缓慢推进。 A: 当前市场估值为10.5倍，对应今年约10%的净资产收益率，处于合理水平。年初至今外资流入规模约为-8至-9万亿韩元，虽呈现回流趋势但力度弱于去年价值投资概念首次提出时。零售投资者参与度是关键变量，税收改革将成为重要推动因素，当投资者观察到股息率达4%或总股票回报率超过5%-6%时，资金流入有望进一步改善。若改革推进，金融股、高收益股因ETF等投资活动增加具备更大上行空间；偏好标的包括三星CNT、LG化学、现代摩比斯等实际控股公司，以及关联企业中存在业务重组潜力或非核心资产剥离机会的企业。