250405--对等关税、滞涨...

本文是清明期间超预期对等关税更新的上篇，试图尽量从利率和商品视角呈现海外宏观基本面基线的实然部分。下篇需要考虑明日CN是否有降准降息表态举措，进而对国内宏观部分进行解读。

从目前来看，我倾向于大类资产对关税的反馈不是滞涨，不是衰退，也不是和2020年相似的流动性冲击。 ：

原因在图1，和2020年3月美股熔断时相比，美债利率曲线没有快速陡峭化。原因也不复杂，那就是当时鲍威尔直接把利率一撸到底，直升机撒钱；而昨天他的表态非常慎重：我也不知道未来咋样，走一步看一步。美股下跌并未导致CME利率工具体现的美联储降息预期大幅增加，我倾向于大部分投资人不会比美联储主席更聪明。我们知道经济未来的不确定性很强，但是我们目前没有任何经济数据可以参考。美股的PCE通胀数据稳定，昨晚的非农数据也很稳定。至于美国的衰退预期到哪天落地到现实，不知道。

我认为不算是。原因是BTC价格很稳定，这体现的是对美元不信任的国际资本抛售后仍会选择避险资产，而非all cash持有现金。典型的流动性冲击，需要看到离岸美元流动性风险。如23年硅谷银行暴雷，离岸美元流动性骤然紧张，导致投资者抛售黄金变现平抑其他头寸爆仓风险。如20年3月，离岸美元稀缺最终导致了美债和黄金抛售，等FED无限量流动性供给才结束了这个死循环。08年金融危机和欧债危机都一样，时间轴太长就不放这个图了。

而图2显示目前美股大跌VIX大涨，但离岸美元流动性反而变宽松。这是为何？因为各大行均认为发达经济体内美国经济衰退风险最大，非美经济体基本面反而更优。根据图3的IMF预测数据，关税对美国GDP的冲击幅度远大于对欧洲、中国和全球。我们以图4的利率曲线为例，德债利率曲线牛陡强化而美债曲线震荡，目前中债利率曲线还没定价完毕要等周一，但从目前比较来看是美国分子差于非美， 。

美债10-2Y利差没什么变化，各期限美债利率下降幅度近似，主导因素是实际利率震荡而通胀预期下行，反馈出典型的央行在曲线右侧操作特征。这可能导致在未来我们见到美国实际利率偏高的影响，即降息跟不上经济下行速度（这个情况我们在东大的23年见识过）。美元已经吃掉川普当选以来的全部涨幅，证伪了工资——通胀螺旋这个滞涨剧本。

假设目前的对等关税落地，即使考虑部分国家对美让利以削减关税的情况下，美国平均进口关税税率仍将上行到15%，而2024年仅为3%。这是二战以来美国关税税率最高的时刻。但与过去不同的是，20世纪初的美国是全球第一大工业国，是出口强国；而目前美国是不知道第几大工业国，一个商品纯进口国。高关税一定意味着高物价成本，我们本该看到美债利率上行、商品价格上行才对。然而周五全球商品普跌，有色金属和原油跌幅巨大。这如何理解？

倾向于最符合目前预期交易的基线可能应该叫G2国际贸易前景不确定性导致的供应链停摆风险，量在价先；进出口贸易降温导致库存最敏感的商品出现了资金池漏水现象，集体risk off抛售以降低库存持仓合意水平，类似疫情封城效应。前面几个月的抢出口发生逆转，直接变成了去库存、持现金，避风险。

这一现象体现在了图7-图9里：铜金比大幅回落至20年3月位置，美债利率-TIPS利率计算的隐含通胀预期下降明显，前期关税挤仓带动的纽伦铜价差从1600美元一吨暴跌至800多美元一吨。这就是类似于前两年疫情lock down带来的通缩预期反馈：企业不会关心未来库存涨价还是跌价，但是在关税反复扯皮的一两个月里，外贸订单可能是批量冻结的，没人下单；手里必须掌握充足的现金才能活下去，无论关税高低，至少要等税率稳定下来了才能重启正常贸易。如果等不到那天，那一切都没有意义。因此中短期，市场需要先交易这个国际贸易快速缩量的量在价先效应，这是一个 .

我们暂且不讨论最终美国对等关税落地多少，CN顺价出去多少的问题。而是在这个可能持续数个月的关税扯皮期间，全球贸易risk off、大家都只观望不下单的时间里，你自己和你的企业能不能扛住？

在微博公开平台大家可以乐观一点，但是对自己的身家性命，要谨慎一点。

从传导链条上， 。我们在下周，应该就能看集装箱运价变化的反馈。即我们会先看到中国PPI加速下降，才能看到未来美国CPI的加速上升。长期来看我也认为美国人遭不住罪、倒逼川普认错、FED大幅度降息是必然结果，这是论持久战的必然结果。但在过程中，我们需要先看到勒紧裤腰带。

这部分内容，等明天参考国内政策进度再做更新。