【纪要】250627--大摩宏...

·7月9日关税截止日延期可能：7月9日是互惠关税到期日，当前多项贸易协议存在延期可能。日本因7月参议院选举，当前政府或首相难以在选举前签署涉及美国降低25%汽车关税的协议（该关税是双方主要争议点），协议大概率推迟至选举后。韩国因刚结束选举，时间不足在7月9日前完成所有谈判。印度虽有望在截止日前达成协议，但美国联邦政府要求其允许农产品等出口流入印度，这对印度是政治敏感问题，协议可能延迟至7月9日后。此外，美国聚焦总统设定的7月4日法案通过截止日，占用高层管理时间，加剧贸易协议延迟风险。 ·关税对亚洲出口商的影响：关税对亚洲出口商有直接和间接影响。直接影响上，日本和韩国汽车出口价格明显下降，4 5月日本下降15%，韩国下降6%。初期国际出口商压缩利润承担部分关税压力，未完全转嫁至美国市场，未来可能每月小幅提价1%左右，初期已冲击亚洲出口商利润率和出口总额。间接影响上，关税对资本支出（CapEx）影响滞后4 5个月，当前高频资本支出数据（如资本品进口数据）未现问题，7月中旬的6月数据和8月中旬的7月数据是关键指标，预计此后CapEx放缓，拖累区域经济增长。

·原油价格与供应预测：从能源市场角度看，Martin rats（负责大宗商品石油观点）预计2025年下半年布伦特原油价格为每桶66美元，2026年为每桶16美元。这一预测主要基于石油供应过剩的预期，该预期已持续约六个月，随着OPEC开始解除减产，预计2025年内剩余时间将延续这一趋势。OPEC曾于2022年宣布220万桶/日的减产规模，目前已解除约140万桶/日的减产。若按当前速度，自2022年10月开始的减产，至2025年10月大部分将解除。但实际情况是，OPEC内部主要产油国（Group of 8）在宣布解除减产后，实际供应量并未大幅增加，导致市场实际供应增长不足。 ·燃料与天然气市场机会：燃料市场方面，全球燃料产品需求表现超预期，炼油市场（燃料市场）在产能方面仍存在最大供应约束，当前汽油、柴油的燃料价差相对于油价大幅扩大，处于繁荣周期水平，这将成为石油供应链中增量上行的主要来源。天然气市场方面，欧洲天然气库存水平目前为50%（对比历史范围），市场支撑良好；美国页岩气革命产出的天然气预计未来几个季度至几年将向亚洲出口，可能为部分天然气中游管道公司带来上行风险。从投资角度看，当前投资者对印度的燃料炼油商兴趣最高；天然气市场方面，投资者对天然气中游管道公司兴趣增加，同时东南亚地区天然气发电站建设带来的下游电力领域也受到较高关注。整体而言，推荐的投资方向包括综合石油公司、燃料炼油商、天然气中游管道公司，以及包含可再生能源与天然气的混合发电商。

·经济增长与财富创造：新加坡经济增长预期乐观，预计2030年GDP复合年增长率（CAGR）为3%，对发达经济体而言已属较高水平。财富创造方面，2019 2024年新加坡人均收入增速为全球最强；家庭净资产预计将增长85%（约1.7万亿美元），并于2030年达到4万亿美元。持续的生产率提升是支撑增长的核心因素，多数发达经济体难以实现类似的生产率增长。 ·三大增长支柱解析：新加坡经济增长由三大支柱驱动。一是枢纽经济深化：枢纽产业贡献63%的GDP，过去10年是增长主要来源。未来将发展金融市场，拓展能源与碳交易机遇，强化数据与AI推理、交通与旅游枢纽地位。二是新技术早期应用：第二产业占GDP约24%，聚焦先进工程等出口导向产业。布局自动驾驶汽车、AI和人形机器人，支持出口、提升国内生产率并缓解人口约束。三是股市改革：改革已推进，未来几年政府将深化，下一轮改革预计聚焦中小盘股“增值计划”（可能于Q3宣布）。新加坡60% 70%的股票ROE低于8%，市净率（PB）低于1倍。预计市场改革将推动新增15家独角兽企业（亚洲第三，仅次于印度和中国）和65家初创企业，总估值超250亿美元。 ·增长挑战与应对：新加坡经济增长面临的核心挑战是确保生产率提升与劳动力共享。过去几年，企业利润占GDP比例上升，工资占比下降；以制造业为例，其生产率提升了5倍，但工资水平仅增长3倍。随着自动化、AI和人形机器人更多应用，需确保生产率增益更公平地分配给劳动力。不过，新加坡在多极世界中凭借政策的可预测性和可靠性，具备较强竞争优势。

·稳定币对美元主导的强化：当前99%的稳定币已锚定美元。美国上周通过《天才法案》，维持完全支持的美元稳定币，推动美元稳定币制度化。美元稳定币有望成为跨境全球支付的‘合成美元’，其应用增加将使美国国债等储备资产需求上升，强化美元全球主导地位。 ·CNH稳定币的测试与限制：中国探索CNH稳定币，因国内禁止加密货币、存在资本管制，且需避免数字基建落后。香港于5月底通过稳定币法案，8月初实施。法案规定，CNH稳定币需100%由离岸CNH资产支持，储备通过隔离账户管理，赎回流动性要求低，以增强稳定性和完整性。但离岸人民币资产规模仅约1.2万亿元，主要为存款和部分债券，极端情况下，基于现有资产的CNH稳定币总规模仅约1.2万亿元。

·短期波动因素分析：7 8月中国股市预计波动性较高，受四大因素驱动。一是贸易谈判关键节点的不确定性：7月9日是美国与除中国外其他主要贸易伙伴90天休战协议的到期日，目前仅英国与美国达成协议，其他主要贸易伙伴仍未明确，或引发全球增长前景的不确定性；8月12日是中美90天休战协议的到期日（该日期由两国日内瓦会谈设定），伦敦会谈中关税相关议题进展有限，若临近时贸易关税问题仍不清晰，美方可能采取更激进的限制措施和强硬措辞，冲击市场。二是二季度财报季的影响：财报季7月中旬启动并持续至8月，虽二季度业绩预计符合预期，但投资者可能因担忧下半年宏观压力（贸易不确定性延续、刺激政策未显著加码、贸易活动前置效应结束）而获利了结，尤其港股年初至2025年1月9日美元回报已超16%。三是新消费主题股的限售股解禁风险：部分中资企业面临IPO后限售股解禁期，如泡泡玛特已被移出重点关注名单，其解禁风险可能触发投资者获利回吐；央行近期发布针对盲盒、交易卡等的监管收紧文章，短期或抑制市场情绪。四是政策会议的预期差：7月将召开央行会议，历史上投资者常在此前提升政策刺激预期，但今年由于中美贸易谈判8月才有结果、年初至2025年1月9日宏观增长稳定（一季度GDP超预期，二季度预计实际增长4.7% 4.8%），7月会议大概率不会推出大规模财政刺激，可能导致投资者预期落空；更可能的刺激措施预计在9 10月，待贸易形势和经济状况更清晰后推出。综合来看，短期高贝塔股和成长股的投资环境将趋弱，需警惕波动风险。 ·中长期看好逻辑与策略：尽管短期波动加剧，但6 12个月维度对中国股市仍持建设性观点，核心逻辑包括基本面、资金面及港股结构性优势三方面。基本面层面，MSCI中国指数的ROE自2024年底出现拐点后持续改善，且中国股市已经历3.5年的盈利下调周期，盈利下行风险显著收窄。资金面层面，全球投资者对中国资产的信心正在重建，认可中国具备持续培育世界级投资标的（全球冠军企业）的能力；同时，非美国际投资者存在全球分散配置需求，而中国股市当前估值低廉且在全球投资组合中仍处于低配状态，资金流入前景良好。港股方面，其优势体现在：政策层面，北京明确支持香港作为全球金融中心（包括加速IPO进程、外汇储备管理向香港倾斜、批准香港发行稳定币等）；资产层面，港股聚集了科技、AI、生物科技、新消费等热门领域的大市值、高流动性标的，且未来IPO储备丰富将持续注入新活力；估值层面，恒生AH股溢价指数显示A股相对港股溢价约30%（虽较此前60% 70%的高位回落，但仍高于历史10%左右的常态水平），港股估值吸引力显著。投资策略上，短期建议降低高贝塔股和成长股配置，转向盈利确定性强、股息支付记录良好的标的以平滑波动；若认可中国股市中长期改善逻辑，港交所是代表性标的——年初至2025年5月港股已成为全球最大IPO市场（募资超10亿美元），全年港交所预计募资规模约20 23亿美元，将直接受益于市场活跃度提升和中国资产吸引力增强。

A: 7月9日截止日期前多数贸易协议可能推迟。日本因7月将举行参议院选举，现任政府难以签署包含欧盟/美国降低25%汽车关税条款的协议，预计推迟至选举后；韩国近期刚完成选举，时间不足以在7月9日前完成协议；印度方面，美国提出农产品出口的额外要求，尽管谈判持续，但存在延迟风险。此外，美国当前聚焦于总统设定的7月4日法案通过截止日期，管理层时间被占用，进一步导致贸易协议延迟。 A: 关税对该地区增长前景的影响分为直接和间接两方面。直接影响体现在区域出口价格层面，以汽车为例，日本4-5月汽车出口价格累计下降15%，韩国下降6%，初期国际出口商通过压缩利润承担部分关税压力，影响出口商利润率及出口总值。间接影响涉及资本支出，当前高频资本支出数据尚未显现问题，但预计关税实施后4-5个月将显现影响，基础情景下资本支出将放缓，进一步拖累地区增长。 A: 今年下半年布伦特原油价格预计为66美元/桶，2026年预计为16美元/桶，该预测基于石油供应过剩的判断，主要因OPEC开始逐步解除2022年12月宣布的减产措施。OPEC曾于2022年宣布220万桶/日的减产计划，目前已宣布解除约140万桶/日的减产，按当前速度，大部分减产后的产能将于10月恢复。但实际供应端，OPEC内8个主要产油国并未显著增加供应；需求端，燃料产品需求超预期，全球炼油市场仍面临最大产能约束，汽油、柴油价差较油价大幅扩大，处于周期高位，成为石油供应链上行的增量来源。从投资者头寸看，近期多数投资者倾向于看淡油价，认为OPEC、非欧佩克拉美国家及中国增产将导致供应过剩；亚洲股市投资者重点关注印度燃料炼油商。天然气市场方面，欧洲库存填充至50%支撑市场，美国页岩气未来将逐步出口至亚洲，利好天然气中游管道公司；东南亚天然气发电站建设受关注。整体投资方向聚焦综合石油公司、燃料炼油商、天然气中游管道公司及可再生能源与天然气结合的混合发电商。 A: 该地区作为相较于美国和欧洲的最大净石油进口国，油价下跌将直接带来积极影响，可抵消关税与贸易紧张局势造成的下行压力。最直接的影响是支持该地区央行推进降息计划：当前美元处于贬值路径，叠加原油价格疲软与亚洲货币走强，将促使亚洲央行更激进降息。此趋势与地缘政治引发油价飙升前的预期一致，目前回归原有趋势后，对基准情景下的政策降息预测更具信心。 A: 预计新加坡到2030年的GDP复合年均增长率为3%。尽管该增速看似不高，但对发达经济体而言属于较高水平。 A: 三大关键支柱分别为：第一，枢纽经济的进一步发展。枢纽产业贡献新加坡63%的GDP，是过去十年增长的主要驱动力，未来将重点发展金融市场、能源与碳交易新机遇，拓展数据与AI推理枢纽地位，并强化运输与旅游枢纽优势。第二，新技术的早期应用。第二产业占新加坡GDP约24%，聚焦先进工程、制药、生物科技、半导体等领域以推动出口增长，同时依托自动驾驶、AI、人形机器人的领先地位，支撑出口并提升国内生产力，缓解人口约束。第三，股市改革。现有改革已推进，未来几年将持续深化，下一轮改革拟聚焦中小企业价值提升计划；当前新加坡60%-70%的股票净资产收益率低于8%，市净率低于1倍。 A: 五大投资机会包括：第一，生产力提升，将支撑GDP增长、财富创造及净资产收益率提升；第二，市场整体ROE将从12%提升至14%，基准情景下推动市净率从当前的1.7倍升至2.3倍，带动总股东回报率达14%，乐观情景下指数有望在五年内翻倍；第三，针对中小型股的新一轮改革，识别出20家较大规模的潜在受益企业及部分房地产投资信托机会；第四，市场改革将推动15家独角兽企业及65家初创企业上市，合计估值超2500亿美元；第五，10家大盘股受益标的，包括星展银行、新加坡交易所、凯德置地房地产投资信托、云顶新加坡、半导体行业、吉宝企业、新加坡电信及Grab。 A: 新加坡通过四方面举措维持强劲生产力增长以克服挑战：一是保持全球大趋势前沿，过去通过制造业就业创造和价值创造实现经济成功，未来将转向财富创造以维持竞争力；二是依托占经济三分之二的枢纽产业，其关键产业生产力增速高于平均水平且市场份额持续扩大，强化领导地位将推动生产力持续增长；三是作为新技术早期采纳者，通过自动化、AI、人形机器人技术应用，克服劳动力限制并提升生产力；四是在多极世界中凭借政策可预测性和可靠性，形成竞争优势支撑长期增长。 A: 新加坡面临的关键挑战在于确保生产力增长成果与劳动力更公平共享。历史数据显示，企业利润占GDP比重持续上升，而工资占GDP比重相应下降；以制造业为例，其生产力已提升5倍，但工资水平仅提升3倍。随着未来自动化、AI及人形机器人应用增加，需推动生产力增长收益更均衡地分配给劳动力。 A: 稳定币是锚定法币的新型货币，用于降低市场波动并连接加密生态与传统货币体系，可作为法币跨境支付的新渠道，具备低成本、高效率、易获取的特点。美国近期通过《天才法案》支持全抵押美元稳定币，这将强化美元在稳定币领域的主导地位，推动美元稳定币成为跨境支付的合成美元，并增加美国国债等储备资产需求。在此背景下，中国央行因推动多极货币体系及避免数字基建落后而关注稳定币，但国内禁止加密货币使用、存在资本管制且市场被美元稳定币主导，因此选择香港作为试验场。香港已于5月底通过稳定币法案，8月初实施，规定CNH稳定币需100%由离岸CNH资产支持，储备资金需隔离管理且赎回门槛低，以保障稳定性。但受限于离岸人民币资产规模，极端情况下CNH稳定币规模上限约1.2万亿元。关于CBDC推出时间，预计需等到今年四季度或明年上半年，因香港可能先推广美元及港元稳定币以建立技术与市场信任，且CNY稳定币发行需等待北京最终批准。就人民币国际化而言，稳定币仅是跨境结算基建的组成部分，其广泛使用的关键在于恢复全球投资者对中国经济增长的信心。当前受人口、分化等3D挑战影响，人民币全球储备占比已从2020年初的2.8%降至2.2%，需通过结构性改革推动经济向消费转型、摆脱通缩，才能真正提升人民币吸引力，因此人民币国际化仍任重道远。 A: 自去年底以来对中国股市转为更积极，年初至今离岸市场表现突出，恒生指数美元计价涨幅超16%，为全球表现最佳市场之一。短期需关注四大事件推高市场波动性：一是贸易关税谈判关键日期；二是二季度财报季；三是新消费主题股限售股解禁；四是政策事件难有重大财政刺激，可能令投资者失望；9-10月更可能推出增量刺激）。长期维持乐观看法，MSCI中国ROE持续改善，盈利下调压力因3.5年长周期调整已缓解，全球投资者对中国优质资产信心重建，叠加中国估值低、全球配置严重不足，资金流入前景良好。建议短期减少高贝塔及成长股暴露，转向盈利稳健、股息良好的股票以平滑波动。 A: 目前已实施的措施包括为设立资产管理公司及在新加坡上市提供税收优惠，以及由MAS设立规模50亿新元的基金。下半年将推进两项重点工作：一是该50亿新元基金将启动运作，目前已有大量提案提交MAS，预计Q3完成评审，首批资金分配或于年底落地；二是MAS将公布此前提及的企业支持措施细节，涵盖协助企业管理投资者关系、提升回报等价值提升计划，相关具体公告预计未来两三个月内发布。 A: 新加坡金管局采取渐进式改革路径，各项改革相互衔接，最终形成可投资于新加坡证券的基金或产品，吸引更多资金流入市场。推动经济长期强劲的核心因素包括：企业生产力提升并向高回报业务转型带动ROE增长；企业更加聚焦资本回报进一步提升ROE；更多高回报行业企业上市优化市场指数成分。分析师预计，当前ROE有望提升约3个百分点至约16%，接近牛市预期水平。 A: 预计覆盖范围内约65%的公司未来几年回报率将上升。14%的基准情景基于自下而上的预测及企业自身预期，因此该基准情景较为保守；若按企业承诺的预期计算，回报率接近16%，此预测并不激进。 A: 缓解增长冲击的重点将集中于财政政策而非货币政策。今年货币政策已两次宽松，但对增长的支撑作用有限。财政政策方面，当前已推出针对家庭的支持措施，并设立经济韧性工作组，研究贸易紧张对企业的影响及支持方案。若增长下行压力加大，预计将进一步加大对企业、家庭及劳动者的财政支持。从中长期看，新加坡在经济刺激中不仅关注短期增长，还将借机探索新兴力量并重新定位自身，保持全球趋势前沿地位是其中期成功的关键因素之一。 A: 截至5月底，中国股市已出现整体增量资金流入。资金流动趋势显示，自Deepseek事件后流入逐渐增加，随后因中美关税升级及摩擦加剧出现中断，但4月中下旬资金流出逆转，被动资金率先回流；主动管理基金流出持续至近期但动量放缓，未来数月或转为净流入。分行业看，科技板块获被动与主动资金共同增持，长期策略基金在3个月内对该板块净买入超30亿美元，平均配置比例提升1个百分点。 A: 预计未来1-2个月离岸市场波动性较高，但从6-12个月维度看，香港市场动量有望优于亚洲市场。支撑因素包括：一是政策层面获强力支持，北京推动香港复苏为全球金融中心，具体体现为IPO流程加速、央行行长公开支持并计划通过香港管理更多外汇储备、稳定币发行及分销获批；二是香港具备境内市场稀缺的独特机会，尤其在科技AI、生物科技、新消费等当前热门主题领域，大市值高流动性标的集中于此；三是后续IPO管道持续注入新血，吸引投资者关注；四是估值方面，恒生中国AH股溢价指数显示亚洲市场相对香港溢价约30%，虽较此前60%-70%回落，但仍高于历史0%-10%区间，估值吸引力显著。重点标的方面，若认同中国股市6-12个月结构性改善预期，香港交易所是反映市场动量、交易量及中国资产可投资性提升的代表性标的。截至5月，香港已成为全球最大IPO市场，1-5月募资超100亿美元，全年预计募资规模将翻倍至200-230亿美元。 A: 短期预计离岸市场波动性较高，但从6-12个月视角看，香港市场动量仍将优于亚洲市场。支撑因素包括：北京出台强政策支持香港恢复国际金融中心地位；香港具备在岸市场稀缺的科技AI、生物科技、新消费等热门主题投资机会，且聚集大市值高流动性标的；即将上市的IPO管道持续为市场注入新活力。估值层面，恒生中国AH溢价指数显示亚洲市场较香港市场溢价约30%，香港市场估值仍具吸引力。