【纪要】250615--东吴宏...

·硬数据表现疲软：近期美国硬数据整体疲软。通胀层面，CPI与PPI数据均不及预期；增长数据方面，本周公布的数据相对偏弱，首次申请失业救济人数等就业数据也呈现疲软态势。彭博经济意外指数显示，美国通胀意外程度近期持续不及预期，已接近2020年疫情时期水平；增长意外指数近期也开始走弱。就业数据中，剔除非农的剩余就业数据整体偏弱。受此影响，美国国内市场交易呈偏衰退趋势，叠加地缘政治冲突引发的避险情绪（如金油齐涨），强化了这一交易特征。 ·软数据与硬数据背离：软数据与硬数据明显背离。软数据方面，中小企业信心指数及密歇根大学消费者信心指数均超预期向上修复。这与2025年5月关税冲突暂缓有关，6月进行5月调查问卷时，企业与居民信心均有一定修复。而硬数据此前受关税冲击，呈现偏负面甚至边际衰退的交易特征。总体来看，软数据的超预期修复与硬数据的疲软形成显著背离。

·关税对商品与服务的冲击：关税作为对居民部门的加税行为，易引发美国核心商品通胀上行，但当前与2021年的关键区别在于美国居民总收入未显著增长，甚至收入预期与消费预期边际回落。在此背景下，居民虽因关税在商品上支出增加，但总预算未扩大，导致服务（尤其是可选服务）消费预算减少，形成对服务消费的衰退性冲击。从居民收支结构看，2025年4月劳动报酬受关税冲击表现不佳，居民财富效应受损；拜登时期的补助停止，转移收入转负；特朗普政策下学生贷款需重新支付利息，利息支出边际走高。这些因素共同加剧了经济边际偏衰退的趋势。2025年5月CPI数据验证了这一逻辑：CPI同比边际上行，但环比仅增长0.13%（市场预期为0.2%），核心CPI环比增长不及预期（预期0.3%）。其中，核心数据是主要拖累项，而油价回落符合预期。服务分项中，机票、酒店、车险等边际贡献较大的领域未呈现显著变化，机票还因油价及需求偏弱面临可选消费负面影响，进一步反映服务消费的疲软状态。 ·关税冲击的对冲因素：关税对通胀的上行冲击受到多方面因素对冲。其一，进口商品存在分流效应：自2025年4月2日以来，美国进口商品价格上涨，其中中国进口商品价格单月环比从0.992涨至1.006（涨幅0.7%），但加拿大、墨西哥（尤其墨西哥）进口商品呈现通缩趋势，通过替代效应缓解了整体价格上行压力。其二，提前补库行为缓冲了关税影响：2025年一季度商品进口对GDP的负贡献为-4.98，而库存对GDP的正贡献为2.64，显示企业存在抢进口、抢库存现象，这批库存未受4月2日关税影响，部分对冲了关税冲击。其三，机动车分项呈现差异化通胀逻辑：新车因利率高企、车贷违约率抬升及居民消费预期不佳，面临需求侧负面冲击，价格录得负贡献；机动车零部件因关税冲击显著涨价；二手车价格则跟随Manheim二手车指数（滞后两个月），预计下月或短期上行后回落。

·通胀结构分化特征：当前美国通胀呈现显著的结构分化特征。租金超预期下跌，被视为消费降级体现，源于关税和高利率带来的不确定性，使换房更倾向低价房源。可选服务领域，酒店、机票、车险等波动大的分项无显著变化，专业医疗服务、公共交通等偏可选服务跌幅大，剩余项目下行趋势明显。从环比折年数据看，核心商品、居住、非居住核心服务均偏弱。通胀结构上，环比折年增速2%-4%的项目占比偏低，增速大于4%和小于2%的项目权重显著提升，形成通胀与通缩并行的割裂行情，且关税冲击加剧了这一结构分化。 ·通胀后续走势判断：美国通胀后续走势预计为不及预期的上行。因2024年5月CPI环比增速偏弱形成低基数，2025年5月起CPI及核心CPI同比增速至少上行一个季度；若2025年CPI环比维持0.2的增速，年底存在同比回到3%的风险，叠加2025年6月油价可能带来的正贡献，这一趋势更明确。市场预期与实际可能存在分歧：市场普遍预测2025年9月前CPI环比走0.3路径，四季度因季节性低基数预期回落；而实际更可能维持0.2的环比路径，导致通胀上行不及预期，原因在于横向稀释与纵向对冲。

·降息基本逻辑与预期：从美国经济基本面看，近期增长与通胀硬数据显示经济呈边际向下走势，面临边际偏衰退冲击，利于美联储降息。分析师、交易员及美联储3月点阵图均预期2025年有两次降息，正常节奏为9月、12月各一次，仅考虑经济基本面，基于泰勒规则的两次降息具有合理性。 ·特朗普对政策独立性的扰动：特朗普对美联储政策独立性的扰动是主要风险。2018年，特朗普施压鲍威尔四季度停止加息，鲍威尔坚持独立性，18年四季度仍完成最后一次加息（全年共四次）。11月鹰派加息信号致美债利率突破3.2，叠加政府关门和关税冲突，美股四季度最大回撤20%，进入技术性熊市，事后证明此次加息属过度紧缩。2025年，特朗普的扰动可能使9月和12月无法降息。此外，特朗普提出的新美联储主席人选画像清晰，市场预期其可能于2026年5 6月提前启动降息。2025年6月与3月期货市场降息预期存在劈叉，反映市场对换主席后降息的押注。一年期与两年期美债利率表现差异与一年后换主席预期相关。若未来出现更大关税负面冲击，新主席可能为维稳美股和经济实施降息。历史显示，18年和25年均未出现关税带来的显著通胀冲击，此类政策操作可能重演历史，为70年代式第二次通胀埋下伏笔。