【纪要】250618--高盛—...

民营企业市值变化：自2020年底以来，中国民营企业（POEs）在股市上遭遇重挫，累计市值蒸发近4万亿美元，总回报（含股息）相较国有企业（SOEs）板块落后56个百分点。然而，作为整体上市公司市值中占比高达60%的主体，民营企业正在逐步重拾其市场活力。

高层政策态度转变：2024年2月，主席召集中国顶级企业家召开座谈会，随后在4月底，中国首次出台《 》，体现出对民企法治保障的制度性提升。这标志着高层政策态度发生转变，明确肯定民营经济的重要性。

民营企业贡献：民营企业大约贡献了全国60%的国内生产总值（GDP）、80%的城镇就业以及约三分之二的全国税收。在资本市场中，民企同样占据主导地位，按市值计算，民营企业总市值约为9万亿美元，占MSCI中国指数的权重比例为71%（按市值计）与31%（按盈利计），同时占“全中国市场”日均成交额（ADT）的73%。

复苏逻辑：民营企业复苏的主要逻辑包括高层政策态度转变、监管周期缓和、人工智能和科技领域的持续突破、以及成为推动中国“走出去”战略的先锋。

监管收紧回顾：自2021年以来，市场广泛认为中国民营企业估值大幅下调的核心原因之一是针对民企的国内政策与监管不确定性上升。当时的监管收紧呈现广覆盖特征，波及教育、科技、消费和房地产等多个关键行业。

监管周期缓和：从主题上看，监管分为反垄断、金融科技/资本市场监管、数据安全以及社会保障四个主要类别。鉴于过去4年中民营企业的上市结构、监管重点及政策执行力度均发生了显著变化，监管收紧的隐含强度已显著缓解，目前已处于过去5年中最为宽松的水平。

政策风险溢价压缩：持续的政策宽松背景有望进一步压缩民企的政策风险溢价，估算该溢价当前大致位于历史中值水平。与此同时，美国的政策不确定性却在近期显著上升，而中国监管环境的可预测性却在同步改善。

AI技术突破：2024年1月底，DeepSeek-R1的发布，以及随后一系列被认为具备全球竞争力和成本效益的中国本土大模型相继推出，彻底改写了市场对中国科技行业的叙事逻辑。

AI对民企的影响：AI的广泛应用有望在未来十年间每年为中国上市企业的每股收益（EPS）带来2.5%的额外增长。更乐观的增长前景与企业信心的修复也有望将中国股市的合理估值水平较“DeepSeek时刻”前上调15%至20%，同时可能在未来几年内吸引超过2000亿美元的外资组合流入。

AI在民企中的占比：在我们定义的“AI科技”产业体系中，民营企业占据72%的市值权重，涵盖半导体、电力与基础设施、数据与云计算、软件与应用等多个关键领域。科技与AI相关公司在2024年和2025年的盈利增速预计将较非科技企业高出约15个百分点。

多元化出口目的地：自2018年中美贸易战1.0版爆发以来，中国企业开始有意识地多元化其出口目的地。上市民营企业正扮演“先锋”角色，到2024年，民企来自中国境外的销售收入已占总收入的近20%，相比2017年翻了一倍以上。

提升盈利能力：国际业务不仅显著提升了民企的营收总量，更对其盈利能力形成实质助力。在很多情形下，相同产品在中国本土由于市场高度竞争而压价明显，而在海外市场，凭借较强的比较优势与定价能力，中国企业往往可以实现更高的平均售价（ASP）和利润率。

竞争力分析：尽管在当前的中美贸易战2.0阶段中，人民币兑美元汇率自“解放日”以来有所小幅升值，但在实际有效汇率口径下，人民币对一篮子货币仍保持较强竞争力。这种竞争优势预计将继续为中国对非美市场的出口提供顺风支撑。

精选策略：中国民营企业构成了一个庞大而多样化的投资领域，涵盖超过5000家上市公司。对于主动选股者或主题投资者而言，采取“主题投资”方式或许是进入民企板块最有效率的路径。

推荐组合：我们重点推荐三类组合：一是代表大盘蓝筹民企的“十强民企”组合；二是围绕人工智能相关机会构建的“高盛中国AI精选组合”；三是聚焦战略性新兴产业、专精特新中小企业的“高盛中国小巨人组合”。

十强民企分析：具体包括腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美团、网易、美的集团、恒瑞医药、携程集团、安踏体育等。这十家公司合计市值达1.6万亿美元，占MSCI中国指数总权重的42%，日均交易额合计达110亿美元。高盛分析师预计其未来两年盈利复合增长率（CAGR）将达到13%，当前估值为16倍市盈率（P/E）与1.1倍未来PEG（fPEG），在盈利增长与估值之间展现出良好的性价比。

集中度现状：与全球主要股票市场相比，中国市场的集中度仍处于较低水平。当前中国市值排名前十的上市公司（含国企）合计仅占全市场总市值的17%，而同期美国和不含中国的新兴市场这一比例分别为33%和30%。

提升原因：中国近年来在反垄断及并购监管体系上的透明度显著提升，同时对民营经济的监管压力也明显缓解，这为民企通过内生增长与外延式并购扩张提供了更有利的政策环境。与美国相比，由民企主导的多个行业当前集中度依然偏低，这意味着现有龙头企业在市占率和盈利能力方面仍具备可观的上行空间。

大型民企优势：多家大型民企不仅是颠覆性AI技术的研发者、赋能者与投资者，更是技术本身的主要应用场景和早期消费者。这一角色使其在产业变革中处于战略前沿。同时，大型民企在推动中国“全球化战略”过程中亦居于领导地位，这进一步促进其收入增长与盈利能力的提升。