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·地产周期调整阶段划分：2021年6月至今的地产周期调整，可按政策态度分为三个阶段。第一阶段为2021年6月至2023年6月，高层会议强调促进房地产业良性循环和探索新发展模式，政策以保交楼、金融十六条等底线风险化解举措为主，需求刺激为辅，期间一二手房总销量除2023年初小阳春明显回弹外持续调整。第二阶段为2023年7月至2024年9月，政策聚焦适应供求关系重大变化、防范化解重点领域风险，2023年四季度和2024年二季度两次密集出台政策改善需求与调整供给，虽阶段性改善销售但效果不持续，阶段末期总销量较前一阶段低点小幅下跌。第三阶段为2024年10月至今（自2024年926政治局会议后），以促进房产市场止跌回稳为标志，多重因素作用下总销量持续改善6个月，房价基本走平。 ·止跌回稳三阶段进程：止跌回稳是循序渐进的过程，可分为三个阶段。第一阶段通过居民端预期改善稳住并提振总住房交易量；第二阶段是关键的量变到质变阶段，二手房因性价比更高优先压降挂牌库存，逐步转化为二手房房价预期改善（住房空置率更低的头部城市发生更早），形成量价正循环并推动购房需求向新房市场倾斜；第三阶段新房销量快速修复（甚至快于总销量），带动企业拿地、开工意愿回升，投资、施工、竣工面积陆续改善。其中，从交易量改善（量变）到价格预期变化（质变）的转化是核心，标志市场自发进入正循环。 ·2025年行业展望：2025年可定性为止跌回稳前的缓和阶段。销售端，新房销售面积同比跌幅较2024年收窄约6个百分点，二手房销售面积基本持平，总住房销售面积同比跌幅收窄约4个百分点。投资端指标（新开工、房地产投资）修复滞后，同比跌幅与2024年基本持平，分别约两成和一成，因投资修复需量稳、价稳后逐步传导。 ·政策现状与突破方向：政策是影响行业磨底的核心变量，当前政策框架覆盖供需两端但落地存在约束。需求端：房贷利率（商业3.1%、公积金2.6%）较周期峰值降250和65个基点，但仍高于重点城市租售比（分别高90和37个基点），进一步调降需考虑银行息差、汇率限制；北上深因人口管理目标，限购调整进度审慎；城改推进受地方财政收支、土地流动性限制，需制度突破。供给端：土地收储自2024年926会议以来涉及3000宗地块（收购对价3600亿），但专项债仅发行700亿，且多为三四线城市国企未开发土地（收购价约原出让价8折），去化库存有效性有限；住房收储因商品房与保租房（租金折现价值低）市值差异推进有限。优化建议：允许收储住房作为保租房运营一定年份后出售，缩小折价以促进合意达成。

·上半年板块复盘：2025年上半年开发板块呈现两段时间跨度及幅度较小的阶段性修复行情。第一段为1月上旬至3月初，驱动因素包括深圳国资接管万科带来的地产行业信用风险阶段性出清预期，以及春节前后新冠疫情导致的宏观经济趋势变化引发的中国资产整体价值重估。期间A股地产板块有绝对收益，港股表现更明显，两个月维度内港股地产涨幅接近30%，领涨标的围绕杭州核心城市积极拿地的企业，如滨江、绿城中国、建发国际。第二段为4月上旬至4月底，受中美贸易摩擦升级、外需及供应链扰动影响，市场博弈财政政策加码以提振国内投资、稳经济，此阶段A股地产板块获得一定超额收益，表现较好的标的包括新城控股、成都控股、城天发展、龙湖等。 ·下半年投资策略：下半年地产股预计分为两个阶段：第一阶段相对承压，前端楼市数据仍有压力，且在新一轮行业政策加码前，股市可能经历盘整、震荡或压力；第二阶段随着宏观经济或楼市压力累积，政策预期逐步清晰，年内后半段关键政策会议时间点或迎来政策主导的板块交易型估值修复贝塔机会。开发赛道下半年建议筛选攻守兼备标的，即政策兑现时估值弹性高、政策不及预期时能通过个体因素获得超额收益的标的。复盘2021年6月以来下行周期中市值超100亿的主流A股开发商标的超额收益表现，可分为三类：第一类为财务端困境反转标的，需满足两个必要条件：一是反转信号清晰（现金流压力经关键节点后明显缓解），二是估值修复空间充裕、投资赔率高。典型案例为2024年三季度的金地集团（8月上旬公告美元债资金到账后开启三个月上涨行情，板块无明显表现时获30%超额收益，政策预期阶段再跑赢15%，三个月累计超额收益约60%）。当前符合标准的标的为新城控股及其港股平台，其财务压力最大时点为2025年10月，2026年5月有一笔美元债，但整体财务压力小于10月，且其财务压力缓释时点与政策预期加码时点重合，兼具博弈政策配置与独立行情属性。第二类为经营端优势标的，需销售拿地明显优于行业，在基本面与政策预期双弱环境下实现拿地销售正向循环，市场会给予PE估值定价。典型案例如2022年前三季度的滨江、2023年二季度的建发国际、2024年三季度的绿城中国。下半年需关注两方面：一是2024年四季度至2025年三四月份企业拿地强度向销售的转化能力，重点看核心城市（一线+杭州+成都）新增土地储备的区位、成本、利润率；二是产品力转化为业绩的能力，产品力源于2024年以来政策性松绑带来的土地规划基础（低容积率、半计容/不计容面积比例大）及企业精细化设计能力（室外如小区大门、入户大堂等互动体验设计，室内如少承重墙、多南向开间等自由度设计）。推荐港股的建发国际、绿城中国，A股的滨江集团。第三类为政策受益标的，主要为类城投地方国企，受益于城镇改造、存量房收储等政策。复盘显示，2023年二三季度及2024年二季度政策工具刚提出时标的超额收益明显，但政策落地后表现一般。后续收储政策仍有空间，建议关注主流标的潜在可收储资源体量，全国性企业集团内部可盘活资源体量或大于地方平台，受益可能更优。此类标的本质为偏Beta型，风险较高，提示重点关注前两类。 ·中长期机会提示：从中长期视角，若基本面真正止跌回稳（量价持续性改善），当前板块内部估值较低、质量较高的优质龙头标的受交易及资金层面影响后，有望迎来二轮补涨机会。重点推荐华润置地、中海外发展、招商蛇口和保利发展。

·物管板块分析：物管板块股价复盘有两个特征：一是多数时间无增量信息，股价随地产贝塔波动，与关联开发商涨跌时点相近，国企物业与开发商在每轮地产小周期的涨幅和回撤幅度近似，民企物业风险与回报偏低；二是业绩期，因物业利润增长、现金流稳健，通过ROE提升及派息能力增强，物业股相对开发板块有超额行情。2025年物管板块整体收入增速预计在5%-10%，基础物业收入占比约八成，增速约10%，增值板块大致走平或略承压。结合项目组合与运营管理优化，重点公司利润增速有望超10%，现金流与回款有韧性，头部企业派息积极。股息率方面，国企物业约4%-5%，民企物业约8%-10%。核心推荐绿城服务，其2025-2026年利润增速预计在15%-20%，股息回报率超5%。 ·商业板块分析：商业板块（含轻、重资产标的）股价分化，由消费市场（大众与奢侈品市场）、项目质量及当地竞争格局差异导致。复盘显示，年初至今华润万象生活领涨，受益于内需品质渠道商定位、强同店表现与开店确定性、高品质项目资产组合及100%派息；太古地产具防御性，指数回撤期有韧性；恒隆地产随自身积极变化回报率跟上大盘。基本面方面，2025年1-5月大众商场（如华润万象、龙湖、新城等）同店零售额增速在5%-10%。考虑政策对消费的重视及2024年6月至三季度低基数影响，未来3-6个月购物中心同店指标有望保持韧性，新开店规划将推动整体收入增长。重奢商场方面，年初至今内地主要项目零售额增速持平或微涨，得益于消费环境企稳及境外分流平稳。预计2025年重奢商场经营压力较2024年减小。板块推荐高股息与基本面积极变化或稳健复合回报的标的。 ·中介与代建板块：中介板块以贝壳为例，建议‘越跌越买’。公司在行业波动中获取市场份额，叠加成本节约与新业务减亏，释放成长性。其良好的现金流回收能力与积极的投资人回报政策为股价提供支撑，地产政策预期变化时弹性可观。代建板块当前观点偏保守，行业面临内外部压力，代表企业绿管运营端平稳，但财务端仍在消化压力，建议等待压力出清信号后进行高股息投资。