250529--摩根士丹利周期...

·利率政策解读：2025年减息速度慢于市场预期，因货币政策转向被央行认为是对前期政策的延续，且研究表明货币政策对解决中国问题作用有限，甚至有负面影响。利率走势上，2025年国债利率基本稳定、略有回升，贷款利率LPR虽略有调降，但零售和按揭贷款受自律机制约束，维持在3%左右。低利率对需求侧不利：2024年储蓄率提升明显，2025年因降息放缓略有改善，但近期存款利率又降；消费贷与信用卡贷款分化，3%左右的低利率大额消费贷多被用于非消费用途，信用卡贷款增速放缓甚至负增长，真正需消费的人群面临8%以上高利率，不利于银行发放真实消费贷款。此外，工业企业净利息支出降至总成本的0.8%，正常企业无需过低利率，低利率还导致产能淘汰变慢。 ·金融周期判断：金融周期已见底，依据是2024年地方政府平台监管落地，地产价格调整和紧缩政策到位，结束了2016年以来的金融去风险紧缩周期。2025年社融略有反弹，原因是2024年上半年地方债发行审核严格致发行慢，2025年专项地方债发行正常，上半年政府债发行较2024年回弹约20%。当前政策转向市场化去产能与优化产能，需求侧进入新常态，工业总产值稳定在4%-5%的合理区间，前期受地产和海外需求影响偏低；供给侧放缓制造业贷款增速，69%的行业放缓投资增速，其中40%多利润率企稳，30%的行业（如汽车）仍在加速投资。 ·银行投资逻辑：银行息差方面，2024年降息幅度大，2025年需消化压力，但随负债利率下调有望企稳。资产质量上，股份制银行（如中信银行）前两年小微、普惠及个人信贷投放保守，中信银行前两年信贷增速5%-6%，多为产业链相关小微企业贷款，资产质量恶化风险低；部分批量发放房抵贷的银行因地产价格调整和抵押物拍卖流程长，短期不良或上升，但银行业可释放拨备缓解压力。国内银行拨备计提保守，为海外银行的3 4倍，中型银行2025年可用拨备保证盈利正增长。投资价值上，多家银行股息率超6%（如中信、建行），国内低利率环境下，险资为保证回报或流向银行板块。此外，中信银行2025年对公信贷需求稳健，涉及科创、地方平台转型和按揭等领域，支撑盈利。

·定价策略调整：2025年五一假期，航空业尝试新定价节奏。以往旺季，航司早期售高价票，若销售不佳后期跳水，抑制需求且票价表现一般。今年五一改为早期售平价票，需求符合或快于预期则在Q3涨价，最终票价优于预期，为后续旺季定价提供参考。此外，OTA（含航司旗舰店）占主流航司约70%售票渠道，若未及时分享订票信息，会影响航司动态定价。为此，航司在五一前后要求OTA及时分享信息以优化定价。 ·航司合作举措：航司在服务与票务合作上有新进展。东航与国航在京沪（北京首都机场 上海虹桥机场）高收益商务线合作，6折及以上票可跨航司转签（含手续费），提升中高端旅客出行灵活性；南航与国航在北京 广州线也有类似合作。此外，三大航在自身平台实现与对手航司、子公司及吉祥航空的票源互售，用户通过任意一家航司APP搜索航线时，可获取参与航司的出票选项，解决了此前需通过第三方平台比价的痛点。 ·供需分析：供给侧，全球飞机供应链扰动，交付水平远低于2017 2018年；新一代发动机耐用性差，维修频率高且配件短缺；国内部分航司（含三大航）窄体机飞行员紧张，整体供给紧张。需求侧，2025年五一需求双位数增长，得益于旅游消费韧性、出入境增长及国际线份额提升（年初至今中国航司国际线排班份额超65%）。当前淡季，国内需求低单位数增长、国际低双位数增长，航司基于需求判断及飞行能力保障，淡季运力投放为低个位数，客座率持续上升。 ·投资建议：当前航空业基本面持续被印证，定价能力改善补上最后一块拼图，近期票价表现良好（全票价低单位数下滑，扣除燃油成本票价低 中单位数上升）。在多数行业深陷价格竞争（如电动车、外卖、快递、电商）的环境下，航空业或成为早周期投资板块。股票选择上，H股优于A股，三大航司优于春秋航空，大陆本土航司优于香港航司，主要基于估值考量。

·美国行政命令：美国总统拜登签署的四个核电相关行政命令重点包括：一是加速核电审批，对新核电站建设设置18个月审批代办；二是2030年前提升核电装机5吉瓦并开工10个大型核电机组；三是2050年前将核电装机从当前约100吉瓦提升至400吉瓦；四是两年半内部署先进反应堆支持AI等国家基础设施建设。2030年5吉瓦目标有一定可行性，主要依赖核电重启（美国有3台核电机组重启计划，合计约2.2吉瓦，预计2030年前完成）及小型反应堆（SMR）建设，但仍具挑战。SMR建设中仅0.3吉瓦有明确2030年前目标，剩余2.5吉瓦缺口需新建SMR，而新建新型号核电机组首堆建设周期较长（如中国长江核电机组计划建设5年），5年时间较为紧凑。2050年400吉瓦目标可行性低，美国过去20年仅建2个1吉瓦级核电站（各耗时10年），若要实现该目标，需2040年前年均开建20个机组，远超中国过去四年年均开建5 6个机组的速度，且面临建设人员、成本、项目储备等现实问题。 ·铀价影响：近期现货铀价从最低约62美元涨至70美元，上周五美国核电政策出台后进一步涨至72美元。价格回升的核心原因是现货与长协价差拉大时，贸易商通过买现货持有并交付长贸订单的套利行为推动。当前现货与长协价差已收窄至约8美元，套利动力明显下降，预计现货价格后续无明显收窄空间。长期来看，随着供需缺口兑现，长协价格将稳步上涨，进而打开现货价格上涨空间。 ·个股提示：中网矿业当前上涨后交易于2025年约20倍PE，处于相对偏高区间。因与母公司的三年关联交易协议即将更新，预计2026年销售价格上涨，利润将从2025年约6.5亿增至2026年约10亿，对应2026年约3倍PE（历史较低区间）。市场对2026年估值的反应可能需等待8 9月新关联交易协议签订后。

A: 今年以来减息速度较慢，低于市场预期，与此前持续低于市场一致预期的判断相符。自去年底以来判断减息节奏可能较市场预期更温和，主要由于人民银行认为货币政策对解决中国问题效果有限，甚至可能产生负面影响。

A: 国债利率今年基本稳定，略有回升；贷款利率方面，虽LPR略有调降，但受零售贷款与按揭贷款自律机制约束防止下限过低，整体维持在3%左右。

A: 人民银行指出，中国当前主要经济问题是供给侧问题，需求侧逐渐进入新常态；在全球不确定性背景下，不会采取过度刺激房地产或推动家庭加杠杆的方式加杠杆。

A: 低利率环境不利于产能淘汰，工业企业净利息支出降至总成本的0.8%，正常企业无需过低利率支持；同时导致储蓄率提升，消费贷与消费脱节，低利率资金多用于置换按揭贷款或黄金投资而非消费，真正需要消费的人群面临8%以上的高利率，不利于银行风险承担。

A: 中国金融大周期已见底，从2016年以来的去风险紧缩转向有序支持阶段。2023年地方政府平台监管与地产调整基本到位后，金融周期出现反转，今年上半年社融因地方债发行正常化反弹20%。

A: 支持基建投资对需求具有托底作用，可防止工业投资下滑时需求过快下降；其乘数效应高于直接刺激消费，能拉动工资上涨及工业品需求；同时基建质量要求提高，分布向更发达地区优化。

A: 银行息差因去年降息承压，但将随负债利率下调企稳；资产质量方面，股份制银行前两年信贷投放保守，小微与普惠贷款风险可控；中国拨备计提保守，有空间释放拨备保证盈利正增长；银行股息率6%以上，吸引险资等配置，推荐中信银行、建行、宁波银行等。

A: 航空业核心逻辑在于供需格局持续改善，支撑客座率不断提升。供给侧方面，全球飞机供应链扰动导致当前交付水平远低于2017-2018年，恢复存在不确定性；新一代发动机耐用性问题增加维修频率及零配件短缺风险，维修产能不足进一步限制有效产能；中国航司面临飞行员短缺，整体供给持续紧张。需求侧方面，节假日需求实现双位数增长，旅游消费韧性较强；出入境需求因低基数及免签政策支持增长良好；中国航司国际航线份额从疫情前中外55:45提升至2025年初超65%及积极拓展航点，海外航司因利润选择其他市场致对中国运力投放减少）。淡季需求年对年中单位数增长，航司通过低个位数运力投放调整，客座率持续上升。近期定价能力改善，全票价低单位数下滑，扣除燃油成本票价年对年低到中单位数上升， 。

A: 售票初期推出平价票，随着需求释放且订票节奏符合或快于预期时，于Q3进行涨价。该定价节奏推动五一票价表现超预期，并增强航空公司信心，未来旺季或延续此策略。

A: OTA未及时分享订票信息或延迟出票，导致航空公司难以把握需求变化，影响基于市场情况、需求强弱、订票节奏及客座率等因素的动态定价决策；由于OTA占据主流航空公司约70%的售票渠道，信息对接不流畅直接扰动定价决策。

A: 购买6折及以上客票的乘客可在两航司间转签，主要面向中高端旅客，旨在提升出行灵活性并改善商务客对航空灵活性弱于高铁的不满。

A: 航空业供给侧紧张主要体现在三方面：全球飞机供应链扰动导致交付水平显著低于2017-18年；新一代发动机耐用性不足，维修频率高且零配件短缺；中国部分航空公司存在窄体机飞行员飞行能力紧张问题。

A: 航空业需求侧表现包括：节假日需求呈现双位数增长，旅游消费需求展现韧性；出入境需求因低基数及入境游政策支持实现增长；中国航司国际航线市场份额从疫情前的55%提升至2025年初的65%以上，主要得益于成本优势、积极拓展航点及海外航司运力投放目标市场调整；淡季总体需求呈现中单位数增长，航空公司运力投放调整为低个位数增长，客座率持续上升。

A: 此前航空业存在旺季盈利较好但淡季因价格战亏损、整体盈利低迷的问题。近期航空公司通过优化定价策略、加强与OTA信息对接、推进航司间合作等举措提升定价能力，票价表现改善，填补了基本面拼图的缺失环节， 。

A: 四个重点包括：加速核电审批，设定新核电站建设18个月审批时限；2030年前新增核电装机5吉瓦并启动10座大型核电机组建设；2050年前将核电装机容量从当前约100吉瓦提升至400吉瓦；两年半内部署先进核电反应堆，支持AI基础设施及国家安全相关建设。

A: 该目标有一定可行性，主要依赖核电重启及小型反应堆建设，但仍面临挑战。美国目前无在建核电站，现有三排核电机组重启计划预计2030年前完成；新建部分因5年内仅中国具备建设大型反应堆能力，美国需依赖SMR。SMR领域虽有科技巨头签署支持协议，但多数装机目标无明确期限或集中在2030年后，仅0.3吉瓦计划于2030年前完成，叠加重启的2.2吉瓦，合计2.5吉瓦，与5吉瓦目标仍有2.5吉瓦差距。此外，新建SMR首堆建设周期紧凑。若目标达成，额外2.5吉瓦铀矿需求占2030年原核电需求总量约0.5%，虽会加大供需缺口，但整体影响较小。

A: 该目标是在2023年12月美国提出的三倍核电发展计划基础上增加100吉瓦。从当前条件看，该目标基本不可行。美国过去20年仅建成2个约1吉瓦级核电站，单个建设周期约10年；按此速度，2050年前需新增300吉瓦装机，意味着2040年前需年均开建20个核电站，远超中国过去四年年均批10-11个机组、开建5-6个机组的建设速度。即使假设美国达到中国建设速度，40年内仅能完成约100吉瓦装机，且需面对建设人员、成本及项目储备等现实制约。大摩团队去年基准情景下预测，美国2050年核电装机仅新增50吉瓦，今年加速核电政策可能推动该预测上调。

A: 该政策可加速联邦层面核电审批流程，提升市场对美国核电铀矿需求增长的预期。但需注意，该政策仅解决审批问题，无法解决美国当前建设人员短缺、通胀导致的成本上升及项目储备不足等现实问题。

A: 自5月初命令草案传出后，铀矿股票价格持续上涨，上周五起多个交易日内，全球铀矿股票普遍上涨10%-20%。目前该事件本身的影响已基本消化，短期效应有限。从覆盖标的看，中网矿业当前股价上涨后，今年PE估值约20倍，处于相对偏高区间；但因与母公司三年关联交易协议即将更新，预计明年销售价格上涨，利润将从今年约6.5亿元增至明年约10亿元，对应明年PE约3倍，处于历史较低水平。市场可能需待8-9月新协议签订后，才会逐步反映对2026年的估值预期。

A: 过去两个月现货铀价从约62美元最低上涨至70美元，上周五美国核电政策发布后进一步涨至72美元。前期价格逐渐上涨的核心原因是现货与长贸价差扩大形成较大套利空间，贸易商通过carry trading获利，推动价格回升。当前现货与长协报价价差已收窄至约8美元，carry trading动力及交易量显著下降，预计后续现货价格不会继续明显收窄或回归平价状态；长期来看，随着供需缺口逐步兑现，长协价格将稳步上涨，进而为现货价格打开上涨空间。