250524--天风有色金属 ...

·加工费水平：当前，高含金量铜矿的加工费为 -80；近期招标中，一般铜矿加工费也达 -80。近两周散单加工费短暂企稳，是因自由港此前获准出口后，海上运输的铜精矿原料陆续抵达中国盐场，暂时缓解供应紧张，但整体加工费仍面临较大向下压力。 ·头部矿企产量：前二十余位矿企一季报显示，按铜陵矿口径计算，一季度产量同比略降 4 5 万吨。自由港因一季度出口受限，库存积压致产量适度下降；嘉能可开年一季度产量大幅下降，旗下旗舰矿山，如与英美资源共同持有的卡瓦西、安塔米纳及非洲部分矿山等均明显减产。其中，科拉瓦西矿山 2 月份产量同比降 60%，3 月虽有修复，但后续难以完全弥补前期减量。 ·全年增量预期：受头部矿企减产及矿端扰动影响，铜精矿全年增量预期显著下修。2024 年底至 2025 年初，市场对全年铜精矿增量预期为 50 60 万吨；结合一季度矿企产量及近期情况，当前预期已下修至 30 40 万吨。此外，3 5 月矿端扰动明显，后续矿端供应预计仍将紧张。

·主动减产动力：从原料可获得性和经济性看，国内冶炼厂主动减产可能性低。当前原料获取状况好，港口和冶炼厂原料库存正常，2025年1 4月铜精矿进口量未明显下降。冶炼厂仍可买到矿，但需接受不同加工费，因此主动减产动力小。 ·被动减产因素：被动减产受入炉品味下降和冷料供应影响。入炉品味从2024年的27%降至目前的22%，降幅约5个百分点，导致粗炼端被动减产。冷料供应方面，再生铜出口商定价机制从COMEX转为LME后，美国再生铜可出口，周度出口数据虽最新一期低但持续上修，表明再生铜进口受影响不大。整体冷料供应有保证但仍偏紧，与矿供应一样未到买不到的程度。 ·全年产量预测：因2024年下半年单月产量基数提升，2025年下半年冶炼增速将放缓，但全年产量仍增长。

·4月消费数据：4月去库节奏显著加快，去库约20万吨。同期表观消费量接近160万吨，为155 158万吨。1 4月累计表观消费增速约9%。高消费由三方面因素驱动：一是价格下跌刺激采购，3月铜价8.3万，4月跌至7.3万，下游积极点价，电网订单释放；二是抢出口使消费前置，4月终端抢出口操作明显；三是2024年同期基数低，当年四五月份消费100 110万吨，下游因高价消费低迷。 ·后续消费展望：4月高消费延续性存疑，受多因素影响。价格方面，铜价从7.3万回升至7.8万，超8万将抑制需求。分领域看，铜管订单目前尚可，6月中旬后或减弱；漆包线（用于小家电）已走弱；电子及半导体领域因中美谈判暂时达成协议，近期抢出口、短期招工，但后续持续性存疑。4月高消费难在6、7月维持。 ·进口与库存调整：4月去库量大与进口减量有关。4月电解铜进口量较前两月（约30万吨）减少20 25万吨，叠加转口因素，进口减量明显。若进口回归正常，4月去库或15万吨左右，与历年较好年份基本持平。

·全年消费增速：2025年消费增速预计在2.5%-3%。其中，1-4月表观消费量为9%，预计到6月（整个上半年）降至6%。若全年增速按3%计，下半年消费零增长或微增。 ·库存水平展望：供应端受原料影响被动减产，叠加2024年基数较高，供应增速下降。库存预计长期徘徊在10万-15万之间，或维持十二三万上下，整体较稳定。

·伦铜价差与进口：从美国精炼铜周度进口数据看，年初至2025年5月19日累计进口量增加20多万吨，康明斯库存增量约10多万吨。后续美国精炼铜进口量或达40 50万吨，美国进口增量及康明斯累库压力较大。 ·232调查影响：232调查不同结果（10%、20%、25%税率）对市场影响更倾向短期脉冲式。即使税率增至25%，价差也难拉大到25%，因当前进口量较大。即便调查结果一个月后公布，进口增量也将达30万吨以上。由于美国无法消化如此多进口增量，232调查结果难再现2025年2 3月对铜价持续性、趋势性向上的推动作用。 ·多空逻辑与价格展望：当前铜价处于相对中性状态。空头角度，做空面临高期货贴水（back）结构、低库存（AME持续去库）、仓单及持仓集中度高（多头存在买进抛远、择机挤仓操作）等压力，盈亏比不划算。如在9500点位做空，9000以下买盘多，操作不划算；仅基于五六月份铜价指数环比4月回落（消费前置后的空窗期，符合季节性且已部分定价）或出口回落（抢出口效应结束、基数效应）等因素做空，逻辑不成立。多头角度，铜是基本金属中基本面最好的品种，尽管五六月份消费环比回落，但后续库存仍低、供应难增，2025年期货贴水结构将明显维持，对多头有利。短期铜价对多头相对有利，中期（2 3个月）需关注利空因素发酵。

·矿端增量与扰动：矿端增量预期下调有两方面原因：一是新增矿山年初预期高，但实际未达预期；二是存在多项干扰因素，如自由港、克拉华西、卡莫阿 卡库拉等出现意外事故，扰动率上修。此外，KODACO因品位下降、基建设施老化、海水问题等，2025年一季度产量不稳定。近年铜精矿供应逻辑未变，仍年初高预期、后续下调。 ·再生铜进口机制：再生铜进口原以COMEX价格计价，即根据废铜类别、含铜量等计算铜点，以COMEX价格为参数。但价差扩大后，国内进口商或加工商按此计价会亏损。因美国再生铜主要依赖出口（尤其中国）消化，双方谈判后调整计价参数，将COMEX改为LME价格，恢复了向中国出口的通畅性。 ·重点需求领域：当前需重点关注光伏、空调及电子/机电的铜需求。光伏抢装后组件排产未明显下降，若装机增速稳定，将支撑国内铜消费，且过去几年光伏是铜消费增长较快领域。空调铜管占国内表观消费量的12%-13%，过去两年内外需不错，2025年6月后情况值得关注。电子/机电领域近期在抢出口，若后续降速或有影响，但目前空调出口转负概率低，或处正常降速范围。 ·矿山开发与废铜弹性：中长期看，刺激矿山开发需伦铜长期稳定在1.2万及以上（按20%IRR测算），且矿山资本开支以长期均价计算，非当期价格。新矿开发周期长，如美国Resolution矿即便2025年启动前期准备，打产也需8 10年。短期铜价上涨对矿山产量影响有限，因铜矿供应无弹性，受工艺流程和计价方式（月均或季度均价结算）限制。废铜供应对价格弹性大，铜价上涨会刺激出货（如低价持货待涨，8万以上集中出货），库存及国产废铜供应均增加。

A: 当前散单加工费已降至负80水平，矿端供应紧张。近期自由港出口恢复、海上漂货抵港使散单加工费暂时企稳，但整体仍紧张。头部矿企一季度产量不乐观，前二十几位矿企一季度同比下降约4-5万吨，减量主要来自自由港及嘉能可。年初预期的全年铜精矿增量从50-60万吨下修至30-40万吨，叠加三四月份矿端扰动明显，后续供应仍较紧张。

A: 从经济性角度看，国内冶炼厂在可获取矿源的情况下，主动减产动力较小。被动减产主要因入炉品味下降导致粗炼端减产；精炼端冷料供应虽有一定保证，但仍较紧张。预计被动减产主要发生在2、3季度，真正因矿源短缺导致的减产可能在四季度。下半年冶炼增速因去年高基数放缓，但全年仍保持增长。

A: 4月表观消费量接近160万吨，主要原因包括：铜价从3月的8.3万跌至4月的7.3万，下游积极点价且电网订单增加；抢出口行为导致消费前置；去年4-5月基数较低。后续持续性存疑，主要受三方面因素影响：铜价回升至7.8万；抢出口行为阶段性减弱；进口回归正常。预计4月高表观消费量难以持续，6-7月或回落。

A: 全年消费增速预计约3%。受原料影响被动减产、去年基数较高等因素影响，供应端增速放缓。后续库存大概率长期维持在10万至15万的相对稳定水平。

A: 当前伦铜价差约700美金，货流入减少。美国年初至今精炼铜累计进口增加20多万吨，COMEX库存增加10多万吨，后续进口量或达40-50万吨，进口增量及COMEX累库压力较大。无论232调查结果，其影响更倾向短期脉冲式，因进口增量已达30多万吨，美国难以消化，价格不会像二三月份那样持续推涨。

A: 短期铜价受高BACK结构、低库存、LME仓单及持仓集中度高等因素支撑，空头盈亏比低，对多头有利；但两三个月后抢出口效应结束、出口回落等利空因素或发酵，价格或难以维持强势。目前价格中性，9500位置做空不划算，做多需突破前高但驱动不明。

A: 铜矿石增量预期下调主要源于两方面：一是新增矿山年初预期较高但实际多数未达目标；二是干扰因素频发，如一季度自由港、克拉华西出现意外扰动，近期卡莫阿-卡库拉发生事故，扰动率上修，叠加KODACO一季度因品味下降、基建老化、海水问题导致产量不稳定。此次下调逻辑与过去几年铜精矿供应年初高预期后下调的主线一致，未发生根本性变化，市场对此次下调预期较为合理。

A: 市场主流观点认为第一联合矿明年可能重启，但年初重启并实现30万增量的可能性较小，更可能于明年年中重启，预计增量为10-15万。

A: 废铜定价基于铜点计算，核心问题在于计价基准选择。此前美国进口废铜以当地COMEX价格为计价基准，按固定公式计算。但价差扩大后，继续使用COMEX计价导致亏损，国内进口商与加工商无法核算。由于美国再生铜主要依赖出口消化，经谈判调整，美国出口商将计价基准从COMEX改为LME，通过调整废铜计价公式中的价格参数，恢复了对华出口的通畅性。

A: 美铜能否流出市场最终取决于LC价差。若COMEX价格持续高于伦铜，抛向市场的可能性极小。仅当以下条件同时满足时可能发生逆转：关税调整、美国国内消费疲软导致过剩、LME与国内市场铜供应紧缺，且美国现货呈大贴水，此时现货价差或吸引美铜倒流至LME仓库或国内市场；若现货价差无法覆盖成本，美铜大量抛向市场的可能性较低。

A: 下半年需重点关注的铜需求领域首要为光伏领域，其重要性或超出口相关领域。光伏抢装后组件排产未现明显下降，若装机增速稳定将支撑国内铜消费；反之若大幅下滑，因过去几年光伏为铜消费增长较快领域且今年存在政策拐点，将对铜消费产生较大影响。其次为空调及电子领域，空调铜管内外需过去两年表现稳定，占国内表观消费量的12%-13%，6月后情况值得关注；电子及机电类出口近期或存在抢出口现象，后续若下降将产生一定影响。关于参数阈值，目前难以明确具体范围，若空调出口转负将产生较大影响，但当前判断概率不高，更可能为正常降速。

A: 低点方面，明确为伦铜8100、美铜4.0，当前跌破概率极低，需更大利空，但两者发生概率均较低。高点方面，需观察能否突破3月底伦铜10100、美铜5.3的高点；原高点由关税预期、铜转移美国导致其他地区短缺及宏观预期支撑驱动，后续关税逻辑减弱，高点突破取决于美国宏观预期。中枢方面，铜价预计长时间运行在9000-10000之间。交易节奏上，二季度因基本面良好、宏观预期复苏或继续上行；三季度若价格处于高位可能面临压力回落。

A: 从长期角度，需通过测算内部收益率判断。外资机构测算显示，按20%-30%的IRR计算，伦铜价格需长期稳定在1.2万及以上才能刺激矿山开发和投产。因矿山进行资本开支可行性评估时，通常采用过去两年较低的铜年均价计算IRR而非当期价格，因此铜价需长期维持在1万以上，高点达1.2万方可满足IRR要求。

A: 短期内铜价上涨不会显著增加现有矿山产量，主要因铜矿供应缺乏弹性。一方面，矿山开采受工艺流程技术限制，无法快速扩大产能；另一方面，矿山销售多采用月均或季度均价结算，而非即时高价，高价无法直接推动矿产品销量增长，因此铜价短期波动对铜矿供应影响有限。

A: 海外矿山新投开发通常需要IRR达到20%左右才会被刺激。由于现存矿山开发难度增加，部分矿企对IRR的要求可能更苛刻。此外，矿山计算IRR时通常以前两年较低的铜价年均价为基准，因此铜价需长期稳定在1万二及以上才能满足IRR要求。

A: 新矿开发周期较长。以美国Resolution矿为例，该矿已探明但开发进展缓慢，即使今年启动前期准备工作，至实际投产仍需8-10年。

A: 铜价上涨会显著提振废铜供应，供给端具备较高价格弹性。具体表现为：铜价上涨时，废铜库存及国产废铜供应均会因价格刺激而明显增加；价格低位时，持有者倾向于惜售，待价格升至8万以上时则集中出货。

A: 当前海外铜厂减产情况与此前提及的一致，主要涉及嘉能可菲律宾铜厂，暂无新增减产铜厂信息。下半年大概率不会出现更多被迫减产，但明年可能发生。加工费通常为年度协议，当前海外加工费高于国内，若明年加工费谈判结果低于今年，由于海外冶炼厂成本控制及亏损承受能力弱于国内，可能面临更大问题。

A: 欧美电网及数据中心建设对铜需求的影响较为积极。尽管亚马逊、微软等企业削减了部分数据中心建设计划，但全年数据中心建设量仍可观。参考第三方机构中位数数据，1G瓦数据中心建设约需5-6万吨铜，可通过欧美数据中心新增吉瓦数推算对应铜需求量。目前最新数据显示，数据中心建设量无明显减量。