250330--卖方有关大行补...

【事件概览】 2025年3月30日下午，建行、中行、交行、邮储披露首批大行补资本方案，补充规模共计5200亿元。 【核心点评】 1、方案情况如何？ ——A股溢价破净定增，预计最早4-5月落地 （1）融资规模符合预期。中行、邮储、交行、建行分别注资1650、1300、1200、1050亿元。其中，财政部注资5000亿元，邮储股东中国移动、中国船舶为邮储注资78.54、45.66亿元，交行股东中国烟草（及其子公司）为交行注资75.80亿元。展望未来，考虑到财政部本次注资规模5000亿元，和政府工作报告规划的本年度补资本特别国债发行规模相当，预计农行、工行的资本补充将在下一批次进行。此外，不排除部分中小行将参照国有大行方案，探索再融资渠道。 （2）定价基本符合预期。中行、邮储、交行、建行分红调整后的定增价格分别对应2024年PB（分红调整后）0.74x、0.75x、0.66x、0.73x，而现价分别对应2024年PB 0.67x、0.62x、0.56x、0.67x，定增价较现价分别溢价10.0%、21.5%、18.3%、8.8%。 （3）节奏预计年度分红后。交行、邮储分别披露了H股的2024年分红派息时间，分别为4月30日、5月22日。考虑到后续行政流程所需时间（股东大会及特别国债发行），预计定增将在年度分红后落地，最早在4-5月。 2、方案影响如何？ ——股息摊薄至4%以上，有利于长期发展 （1）短期不确定性落地。我们测算中行、邮储、交行、建行A股股息分别摊薄38、88、82、21bp至4.03%、4.15%、4.33%、4.52%；H股股息分别摊薄49、99、94、29bp至5.23%、4.71%、4.97%、6.23%。因大行投资目的多为获取稳定的分红，摊薄后股息率仍具有吸引力，因此即使有调整、预计幅度有限。 （2）长期有利于资本稳定和发展。以24A数据测算，中行、邮储、交行、建行核心一级资本充足率分别有望补充0.9、1.5、1.3、0.5pc至13.1%、11.1%、11.5%、15.0%，较监管底线分别有4.1、3.1、3.0、6.0pc的空间。 3、如何看待行情？ ——股息不确定性落地，大行仍具稳定股息价值 当前银行股将先寂寞后上涨，在寂寞中上涨。市场风格转向均衡，险资为代表的中长期资金入市，高股息稳健银行股有望率先启动绝对收益，而高成长优质/改善型银行则有望在波动中实现价值回归。 随着大行资本补充方案出炉，股息不确定性落地，若有调整将进一步增强股息吸引力，大行绝对收益机会有望开启。4月银行即将进入季报期，绩优股值得关注。 当前银行选股线索：①高股息稳健银行股，推荐中信银行、招商银行、工商银行、交通银行；②优质/改善型银行，推荐成都银行、江苏银行、重庆银行、上海银行。③H股高股息内银股有配置价值，关注中信银行、重庆银行、工商银行、建设银行。 综合考虑，当前A股重点推荐：江苏银行、成都银行、中信银行；H股关注中信银行、重庆银行、工商银行。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

我们理解是否超预期或低于预期主要看摊薄幅度，摊薄幅度来自于量价两方面。摊薄幅度影响股东权益，摊薄的越多，意味着能拿到的分红变少了。建行摊薄幅度少于预期（摊薄4.5%，但大部分人没预期建行第一批），中行基本符合预期（摊薄9.3%），交行邮摊薄幅度多于预期（摊薄19%和21%）。另外也有投资者认为，超过市场价的定增是好事。市场对注资是利好还是利空的观点此前就有诸多不一。 定增价格是怎么定的？ 非公开定增，价格只要双方均认可即可。 工行农行还融吗？ 今年的5000亿元特别国债对应的注资即为本次注资，也就是说今年工行农行不会有注资了，但是明年情况未定。考虑到2024年末工行建行核心一级资本充足率14.5%，农行11.4%，我们预计明年还会有注资。 大行股价会跌吗？ 虽然摊薄幅度比多数投资者预期的略大，或者说注资价格比预期的低，但考虑到此前买入银行的资金稳定性可能较高，股价表现可能也要考虑政治性人民性。总体来说农行、工行、建行 > 中行> 交行、邮储 。仍是各家银行的资本使用效率，即ROE，决定了中长期的股东回报。 注资会影响今年年中到手的分红金额吗？ 若注资晚于分红落地，则不影响。我们预计大概率不影响。 若注资今年落地、且银行净利润增速为0、分红率不变，则我们测算明年建行、中行、邮储、交行的A股股息率变为4.5%、4.0%、4.2%、4.3%，H股为6.2%、5.2%、4.7%、5.0%。 注资的目的是什么？工行建行有必要注资吗？大行拿到注资后会干吗？会不会大幅加大信贷投放，会不会收购风险中小银行？ 静态来看，工行建行核心一级资本充足率高，无需注资，但展望未来，或许在经济存在挑战性、利率下行的环境中，大行会进一步消耗资本，为应对未来的这种可能性，国家提前给予准备。因此，总体来说，我们倾向于认为资本金的增厚提高了大行的安全性，对股东来说，也增加了分红中长期的稳定性。资金用途仍会延续大行一如既往的风格。 1）信贷投放方面，我们认为目前数量较多取决于需求，我们预计很难有超预期信贷投放，我们维持原来2025年新增信贷同比基本持平、增速放缓的预期；价格方面最近可以看到新闻，无论是对公贷款、还是按揭或消费贷，监管和自律协会均对卷价格的行为给予了一定约束。该约束并不是说不再降息，而是防止机构之间无序地因竞争把价格卷下去，防范该行为引发金融风险。 2） 银行首次低于1倍PB增发，开了先例，是否意味着其他银行也可以低于1x PB融资？对股东来说意味着什么？ 有可能， 具体是利好还是利空需要一事一议，银行拿到资本金能否中长期增厚股东权益，对比短期的权益摊薄哪个更多，基于此得出判断是利好还是利空。 大行注资预案出台后，投资者关注的问题主要集中于如上，供参考。