251009--大摩闭门会-金...

·制造业投资与贷款增速变化：制造业投资增速放缓，8月官方数据显示增速降至5.1%，实际可能更快。投资与需求增速差距收窄，8月尤为明显。74.5%的工业板块投资增速较去年年中放缓，与去年6月开启的‘反内卷’有关。20%的行业（如汽车）虽投资增速曾高于去年年中，但近几个月也在放缓，投资趋于理性。制造业贷款增速逐渐放缓，投资增速调整更趋市场化，无激进扩张。 ·政策支持与风险管控效果：政策通过结构性货币工具稳定需求，包括7月的5000亿地方政府资本金补充、城市更新贷款，以及近期的5000亿结构性金融支持工具，实现精准投放。负债增速9月略有反弹，维持在约50%的低位，与投资增速基本匹配，预计持续缓慢下行。高风险制造业信贷占比8%-10%，低于上一周期，经3 4年消化，对金融体系冲击可控。为消化过剩产能，需使投资增速低于需求增速12 18个月，过程有序，避免了类似房地产的‘一刀切’和宏观波动。 ·金融行业影响与展望：金融反内卷托底贷款利率及息差，近期不再通过窗口指导降利率，而是用结构性工具对冲制造业贷款和投资放缓。随着PPI企稳和工业企业利润反弹，贷款利率有望回升。金融板块收入明年预计反弹至正增长，一、二季度或因息差见底、利率回升催化。机构投资者入市理性，银行销售混合基金、保险销售增加，资金在固收与股权间合理配置，避免了股市大起大落，支持金融板块股价上涨。三季度金融股调整正常，四季度随着中期分红预期升温、降息预期减弱，有望重回上升通道。

·9月二手房市场表现：9月45个样本城市二手房市场呈平稳下降态势。8月成交价环比降0.8%，与8月持平、较7月有改善；60%左右城市环比下降，高于8月的40%。分城市线级看，9月高线城市环比降1%，高于整体0.8%的降幅。7月初调研显示，超半数高线城市居民预期三季度房价加速下跌，8-9月市场表现符合预期。挂牌价方面，9月环比降0.6%，较8月2.1%的降幅明显收窄；58%的城市环比下降，低于8月的85%。但挂牌量环比升1%，80%的城市高于去年9月新政水平，其中45%达历史新高，表明市场改善行情已结束，甚至更严峻。 ·四季度市场挑战与政策预期：展望四季度，房地产市场挑战大。高基数下，预计成交量及成交价同比下降幅度将扩大。政策方面，难有全国性刺激政策，基于以下逻辑：一是三季度市场转弱未达去年517、926时期严峻程度（当时房价月降幅超1%）；二是当前市场下跌未催生新风险点；三是房地产对GDP拉动作用减弱，21年房地产业链对GDP贡献约30%，当前降至17 18%；四是10月下旬相关会议重点不在房地产领域，政策将维持真空。 ·投资建议与企业分化：四季度投资需关注板块回调风险。随着政策预期降温，板块或回调（9月下旬至10月初报告已提示，近期股价已承压），但优质国企迎来买入机会。推荐两类标的：一是行业整合者，如环置地、建发国际，开发、利润端持续跑赢同行，建发国际25 27年股息率预计达7% 9%；二是战术标的，如中海、金茂、越秀，四季度推盘可观，销售有望超预期（金茂或为行业最优之一），PB约0.4倍，股价弹性高。对民企开发商需谨慎，其因土储减少、老化销售不佳，叠加房价下跌，毛利率及开发利润下滑，中长期竞争力将削弱。

·国庆及9月市场表现：国庆期间（9月30日-10月6日）总客流增长5.2%，属正常增长，但铁路与航空客流增速相对较慢，铁路增长2%，航空增长3%。增速慢或受错期（黄金周开始日期周中时间点不同）及华南台风过境影响。更多客流偏向公路私家车出行，与出行灵活性、便利性及距离结构变化有关。航空节前（截止28号）订票数据强劲，票价同比上升，黄金周未现大面积票价跳水。9月国内票价同比正增长，扣除燃油附加费下降影响，扣油票价上涨，带动航空公司利润同比改善。暑假虽票价有高单位数下跌，但盈利好于预期，得益于国际航线运力增投和较好的票价表现。

·大宗商品市场分析：从宏观角度看，美元持续走弱，且中美流动性均宽松，利好大宗商品。供应上，Grasberg矿难使今明两年铜和黄金产量低于预期。铜市场今年小紧缺，矿难致今明两年供需缺口扩大，明年更甚。黄金方面，除弱势美元和流动性宽裕，中国央行连续11个月买入黄金，持续看好。铝市场全球新增供应有限，中国产能达上限；印尼电力建设慢，年新增产量约50万吨；印度新增供应也慢，全球铝供应增速低于需求增速。 ·锂矿与反内卷进展：锂矿复产方面，国轩和宁德的矿已获储量审核报告批文，但未完成采矿证转换，复产非立刻发生；另外6个矿需完成储量审核报告及采矿证更新，预计10月底或11月确定是否临时停产。反内卷上，煤炭行业成效最佳；铜冶炼拟设产能上限（当前加工费已负40+仍有新增产能，因地方政府GDP考量），未来新增产能将放缓；氧化铝或设产能上限（允许中铝等部分新增产能），但现有产能过剩，短期内难改善。 ·江铜评级上调逻辑：江铜被上调至Overweight，原因是虽铜冶炼加工费为负，但副产品收益弥补亏损，年生产5.5吨黄金，银、硫酸等副产品价格高；此外，对First Quantum和嘉鑫国际的投资带来收益。此前市场因冶炼加工费负对其盈利预期低，公司实际业绩超预期，且当前估值相对便宜，故上调评级。

·二手房成交与代理企业机会：近期内地二手成交未现回暖迹象，9月21日数据反转是因2024年中秋节时间错位致低基数，并非市场修复。2025年黄金周（10月1日 7日）二手房成交恶化，可追踪的十几二十个城市同比降52%，剔除2024年高基数，与2023年同期比也降13%。二手房价格持续下降，房地产代理企业（如贝壳、我爱我家等）虽或因市场份额提升改善成交量，但考虑价格因素后，GMV仍面临挑战甚至下降。四季度高基数下，二手市场难好转；部分开发商因一手房推盘量提升，或带来alpha机会，如建发国际、中海、金茂、越秀。 ·越秀地产销售目标预期：越秀地产2025年全年销售目标约1200亿，完成压力不大。前9个月完成率较高，四季度推盘货值约1500亿。若按40%左右去化率测算，销售将远超目标；按保守的30%去化率测算，完成全年目标也较稳妥。

A: 四季度大宗商品持续看多的原因主要包括两方面：宏观层面，美元持续走弱预期叠加美国与中国流动性宽松环境，对大宗商品形成利好；供应层面，Grasberg矿近期发生矿难，下调今年及明年产量，导致铜和黄金产量低于预期。铜市场原已处于小幅紧缺状态，矿难后今年及明年供需缺口扩大，尤其明年缺口将显著大于此前预期。结合宏观与基本面因素，大宗商品整体表现值得看好。 A: 四季度大宗商品需求无明显亮点。上半年需求超预期增长，提前预支了下半年需求，导致下半年需求整体偏弱。各行业分化明显，整体制造业需求平淡，金九银十旺季无明显好转；仅储能领域表现突出，锂需求大幅超预期，其他行业无超预期需求。 A: 黄金持续被看好的主要原因包括：弱势美元持续、流动性宽裕，以及全球央行持续增持黄金。当前支撑金价上涨的逻辑在未来至明年预计不会发生改变。 A: 全球铝新增供应有限，中国产能已达上限。印尼因自建电力进度缓慢，尽管有大量中国企业投资，但实际年新增产量仅约50万吨；印度铝供应增长同样缓慢。整体来看，全球铝供应增速低于需求增速。 A: 国轩与宁德相关锂矿已取得储量审核报告批文，但采矿证转换手续尚未完成，暂未复产。另外6个锂矿需完成储量审核报告及采矿证更新流程，目前仍在推进中，预计10月底或11月可确定是否需暂时停产。 A: 从供给侧看，反内卷在煤炭行业表现最为明显。新增涉及的行业包括铜冶炼和氧化铝：铜冶炼行业可能设置产能上限限制新增产能，尽管其加工费已降至约-40，但受地方政府GDP考量影响仍有新增产能，未来新增产能将放缓；氧化铝行业或设置产能上限，但因现有产能过剩，短期内难有显著改善。其他行业进展缓慢，反内卷整体是一个长期过程。 A: 江铜被上调至Overweight评级的主要原因包括：尽管冶炼业务因今年负加工费预期亏损，但公司业绩持续超预期，主要得益于副产品价格较高，弥补了冶炼亏损；此外，对First Quantum和嘉鑫国际的投资带来投资收益；公司此前因市场担忧冶炼业务估值相对便宜。 A: 继续看多铜价的主要理由包括宏观与基本面双重支撑：供应端存在扰动，中美流动性保持宽松，叠加美元持续弱势，以美元计价的铜等大金属价格维持上涨趋势。有色行业当前排序为黄金、铜、铝，同时布局铜与黄金的企业为优选标的。可推荐标的包括落幕、江铜等；纯黄金企业亦受益。中国黄金企业增速显著高于海外，而海外大型企业普遍负增长，因此中国黄金股因高增速估值高于海外。近期欧美等非亚洲海外投资者对中国铜股兴趣上升，主因铜价上涨且海外可选铜股有限；中国铜企具备量增优势，叠加估值优势，全球投资价值凸显，预计将吸引更多资金流入。 A: 越秀地产全年销售目标约为1200亿出头，实现该目标压力不大。前9个月完成率已较高，叠加四季度计划推出约1500多亿货值，按40%出化率测算，销售额将远超目标；即使按30%保守出化率测算，实现目标也较为稳妥。