260903--大摩闭门会-金...

·行业整体资产配置情况：2025年上半年，行业闲置资产达36万亿人民币，其中约8.5%直接投资于股票市场，较2024年底的7.3%提升1.2个百分点，为过去三四年间较快的提升趋势。股票直接投资余额从2024年底的2.4万亿增至2025年6月的3.1万亿，增长约6000亿，主要源于保险公司主动加强股票敞口配置及股票市值上涨。此外，保险公司还有1.7万亿基金投资（含较多股票）和2.8万亿长期股权投资（部分投向股市）。 ·OCI与TPR股票配置差异：OCI多配置高股息股票，采用类债投资策略，股息可直接计入TNR，股价波动仅影响资产负债表，不影响净利润。当股息率达4%-5%及以上时，相比债券收益率更具吸引力。2025年上半年，OCI高股息股票余额增长显著，行业平均增长30%，OCI高股息股票增长54%，占比从2024年底的34%提升至41%，但未过半。TPR多配置成长型股票（可能含部分高股息股票），上半年余额增长13%，占比约60%，是主要配置部分。不同公司OCI配置比例差异大，人保财险约75%、平安约65%的股票放OCI，国寿、新华仅约20%。 ·AH股配置与增配驱动：险资股票投资以A股为主，2025年上半年港股表现良好，险资边际增加H股配置。H股估值低、股息率高，高股息策略占比高于整体，OCI配置比例也更高。险资增配权益，核心原因是低利率环境下，股票中长期收益更优，高股息股相比固收类投资吸引力大。预计2025 2026年，每年险资新入股市资金（含A股和H股）将超1万亿，成为股市长期资金流入的重要支撑。受保险业务节奏影响，下半年保费流入低于上半年，上半年股票配置节奏通常更快。 ·房价与挂牌价走势：8月50个主要城市房价环比下降0.8%，与6月的约1.0%、7月的0.9%相比，环比向下趋势相对平稳。分城市线级看，高线城市房价环比下降速度快于低线城市，8月高线城市环比下降0.9%，低线城市下降0.7%。7月对一线及头部二线城市居民的调研显示，其购房情绪弱于低线城市，多数居民预期房价跌幅更快，这一情绪在8月房价下降情况中得到反映。从挂牌价看，8月50城挂牌价环比下降1.9%，较6月的0.8%、7月的0.9%明显加速，预计9 11月成交价下降速度可能进一步加快。受去年927政策刺激形成的成交量高基数影响，今年无政策刺激下成交量下滑，叠加挂牌量上升，全年二手房房价跌幅或超10%（原预期为高单位数），可能达到10 12%的幅度。 ·开发商二季报表现：上半年14家主流开发商核心利润平均下降17%，与预期的15%幅度接近。大部分开发商流动性风险已出清，总借贷、杠杆率及平均融资成本较去年年底均略有好转，行业整体流动性风险或已告一段落。展望下半年，尽管7、8月房地产销售转弱加快，但开发商对毛利率端指引较为正面，预计2025年下半年毛利率触底，2026年起逐步回升。主要驱动因素包括：2026 2028年逐步入账的项目多为过去两三年获取的低地价地块，自然提升毛利率；旧库存出清压力减少，2023 2025年上半年已释放大部分减值拨备压力，未来减值压力将逐步降低，支撑毛利率回升。 ·租金与土地投资展望：商业地产方面，部分以商业为主的开发商（如华润、龙湖、新城）对2025年下半年租金增长持平稳或加速预期，其中龙湖预计全年租金增长10%（上半年约5%），主要因三季度商场零售维持强韧，且下半年将有新商场开业贡献3 4个月租金。土地投资端，尽管开发商流动性风险高峰已过，但民企仍维持谨慎态度，下半年暂不拿地，计划待明年债务进一步压降、现金流更充裕时再回归土地投资；国企同样谨慎，布局从30 50个城市收缩至10 30个城市，拍地时更注重利润而非规模。受此影响，预计2026年开发商新货总量下降，叠加旧货去化缓慢，整体销售规模或继续下降，但因拿地端谨慎，2027年毛利率回升将更明显。 ·金融风险化解进程：金融风险化解有明确规模演变路径。2017年是高风险金融资产高点，规模约60万亿，占金融资产比例达30%，风险领域主要是影子银行、房地产及平台。2016年7月金融清理开启后，风险规模短暂冲高，2021年现明显向下拐点，进入持续消化阶段。截至2025年，高风险金融资产降至21万亿左右（占比约5%），影子银行、房地产及平台风险消化显著，剩余主要是五六万亿高风险制造业贷款。预计未来两三年将进一步消化至10万亿，到2027年规模或降至15万亿（占比约3%）。政府债务风险方面，净利息支出占GDP比例为2%，可承受。此外，零售、普惠等新增风险暴露快、消化快，风险出现90天内银行通常启动核销，零售贷款增速放缓，普惠发展趋于理性。 ·盈利与估值修复逻辑：金融行业模式经历转换：2015年前为高增长高风险模式；2015 2021年政策波动，松紧交替；2021年后，随着风险化解，进入低风险、中低增长阶段，盈利增速有望从0 1%回升至5%。盈利修复驱动包括减费让利结束（近期不再提，转向金融与实体平衡盈利）及利率市场化定价改善。乐观情景下，若贷款及金融资产利率回升50 70个基点，行业盈利或达双位数增长。估值上，无风险利率下降，存款利率从约2%降至1.3%，风险溢价因金融风险出清降低。当前券商PE已回至两位数，保险、成长型银行PE将跟进修复。 ·银行二季报表现：银行二季度总收入反弹，从一季度压力状态转为正增长，手续费收入贡献显著，反映减费让利结束。大行理财收入双位数增长，股份制银行（如中信、民生）手续费收入高单位数增长。资产质量分化：城商行（宁波、杭州、成都）表现突出，实现双位数增长；股份制银行（兴业、民生、中信、浦发）经前几年资产增速放缓及风险清理，资产质量已见顶，有反弹空间；大行零售及普惠贷款逾期率上升，资产质量有波动。 ·顺丰二季报表现：顺丰二季度利润增长总体符合预期，但税后约6亿的处置收益超预期，扣除该一次性收益后的经常性盈利增长略弱于预期，投资逻辑有所弱化。公司去年下半年至今年一季度盈利表现良好，今年收入及份额增长持续优秀至7月。公司表示未来3 6个月采取投入策略，对明年业绩增长有信心，但下半年业绩增长预期已减弱。全年盈利预测下调4%，明年总利润预测下调10%；预计今年下半年至明年经常性盈利增长为个位数，今年下半年受投入策略影响，明年受今年Reits处置收益高基数影响。公司周初开盘前估值20倍，高于行业水平，压力较大，目标价下调13%（幅度超盈利下调），评级下调至平配，计划三季报后观察是否有新变化。 ·极兔业绩与业务分析：极兔二季度业绩中，东南亚符合调高后的预期，中国低于下调后的预期，新市场扭亏为盈略快于预期。中国业务在公司业务占比大，每年有2 3亿美金资本开支，若经营现金流无法覆盖资本开支及租金，可能消耗海外利润与现金流，延迟股东收益。海外增长需关注第三方电商平台与自建物流电商平台的份额竞争，以及印尼政治动荡影响。针对印尼TikTok停播，公司反馈未观察到明显单量影响（仅派件端积压）。业绩后盈利预测下调超15%，但估值受影响较小（因估值主要来自东南亚及海外业务），当前评级维持平配，后续观察中国业务改善或股价调整后的估值水平。 ·圆通业绩与竞争优势：圆通二季度业绩小幅负增长，但优于同行及预期。若下半年快递提价持续，今年盈利或未必负增长。公司认为其稳健表现源于科技与AI投入，后续关注该投入能否支撑盈利优于同行，当前估值不贵。 ·产业链整合路径：中国光伏主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）的整合将通过市场化方式结合政府适度引导实现。硅料环节头部企业正推进收储基金方案，目标整合超120万吨产能及20-30万吨库存，计划于2026年上半年完成产能整合（从当前近320万吨降至200万吨），控制源头后下游组件产出将受限于1000吉瓦水平。硅片环节，头部企业中环、隆基（180吉瓦硅片产能）等将通过并购中小型企业实现整合；电池片环节，专业化公司将向一体化延伸，搭建组件产能消化自身电池片产能；组件环节，头部一体化企业（具备硅片、电池片自供能力）竞争力相当，预计在硅料产能受控后维持低开工率，并逐步缓慢退出产能。 ·价格与盈利展望：硅料价格方面，2025年底前预计维持45-46元水平，2026年上半年整合推进后，年底或恢复至50-55元，2027年进一步升至55-60元。组件价格2025年底或从当前0.68-0.69元恢复至0.7元，2026年均价0.72元，2027年达0.78元。组件企业毛利率2026年下半年有望盈亏平衡，2027年恢复至低双位数水平。需求端压制因素包括：国内5月后136号文打击需求，2026年及后续需求较‘十四五’下降；美欧市场需求增速放缓；印度、中东等地自建组件及电池片产能（多为中国企业投资）；美国对印尼、印度等国家发起反倾销调查，叠加行业格局分散，导致价格恢复缓慢。 ·投资建议：推荐印度、东南亚相关光伏企业及美国聚焦公用事业光伏客户的企业（如First Solar）。对中国产业链，偏好已完成产能整合、行业集中度较高的环节（如胶膜、光伏玻璃）；看淡组件环节（如隆基）及光伏制造设备环节（如晶盛、迈为），因国内需求压缩下相关环节受益有限。

A: 大部分风险已得到明显改善和化解。风险金融资产规模在最高点为60多万亿，2021年后显著下降，截至今年已降至21万亿左右。未来两三年计划缩减至10万亿，预计2027年左右降至15万亿。 A: 中国金融业增长模式从原有的高增长、高风险模式转换为低风险、中低增长趋势，具体分为三个阶段：2015年之前为高增速高风险阶段；2015-2021年进入政策波动期；2021年后进入低风险、中低增长期，主要依赖供给侧改革和风险化解，无需大规模刺激需求。 A: 主要得益于减费让利政策结束；若未来贷款及金融资产利率回升至50-70个基点区间，行业盈利或回归双位数增长，核心依赖更合理的贷款定价及供给侧问题解决，而非需求侧刺激。 A: 金融板块投资机会主要集中在保险、银行及券商领域。保险行业资产增速快且盈利反弹空间大；券商当前估值已回到两位数PE，保险与成长型银行也将逐步回升至两位数PE水平。银行方面，二季度总收入明显反弹，手续费收入贡献显著；城商行收入双位数增长；股份制银行资产负债表存在反弹空间，息差稳健且不良贷款见顶，双位数增长空间更广泛；大行收入稳定增长，但资产质量可能存在波动。 A: 中国光伏主产业链的整合将通过市场化方式结合政府适度引导实现，而非完全采用过去其他行业政府一刀切的整合方式。 A: 硅料环节源头控制后，下游组件环节产出将被限制在1000吉瓦水平；电池片环节专业化公司可能通过一体化路径搭建组件产能以消化自身电池片产能；硅片环节头部企业或通过并购中小型企业实现整合；组件环节头部一体化企业可能维持较低开工率，逐步缓慢退出产能。 A: 硅料价格预计今年年底前维持在45-46元水平，2025年上半年行业整合后年底可能恢复至50-55元，2027年预计达到55-60元；组件价格今年年底预计从0.68-0.69元恢复至0.7元，2025年平均为0.72元，2027年预计达到0.78元；组件企业毛利率2025年下半年可能实现盈亏平衡，2027年恢复至低十几的水平。 A: 国内需求受5月136号文影响，2026年及以后需求较十四五规划水平下降；海外市场中，美国、欧洲需求表现较弱且增速较低；印度需求态势良好但本土产业链正处于建设阶段；中东地区有中国企业布局产能；传统出口目的地存在在建产能或面临反倾销调查风险，行业格局分散，价格恢复进程缓慢。 A: 推荐方向包括：印度及东南亚相关光伏企业，美国专注公用事业光伏客户的企业；中国产业链方面，看好胶膜、光伏玻璃等集中度高且已完成产能整合的环节；不看好组件环节价格恢复，隆基、晶盛、迈维等企业评级为表现不佳。