250909--宏观&行业比较...

·8月初以来运价恢复情况：8月初开始，VLCC运价从2 3万的淡季水平逐渐恢复至3 4万。背后短期边际变化因素为：受美国压力影响，伊朗部分国营炼厂减少俄油进口，增加非俄油进口。新增货量来自西非和中东，运输需用VLCC，对其需求有一定利好，但属次要短期影响。 ·运价暴涨的核心动力：上周VLCC运价显著暴涨，周一约4万多，周三突破5万，周五突破6万。暴涨核心驱动是OPEC增产货量向出口端释放，9月是增产货量明显边际释放的首月，是推动运价上涨的中长期关键动力。

·增产与出口的关系：OPEC在4月首次增产，增产量有限；5月起增产加速。中东5 8月是暑期消费旺季，在以油为核心的能源体系下，夏季高温高耗能，5 8月增产的原油多被本地需求消化。9月消费旺季结束，本地消费回落，原油供需表有充裕量，中东才有更多原油可出口。 ·今年旺季运价展望：今年已开五次电话会强调OPEC增产对VLCC运价利好，该利好主要在9 11月兑现，与传统旺季匹配，可对今年旺季运价持乐观态度。2024年旺季运价低迷，原因包括黑油侵蚀市场份额、高油价抑制需求，背后是OPEC在2022年底至2023年底连续三轮共586万桶的减产。其实2024年运价本会更低，因俄罗斯和伊朗贸易量增加，吸引部分合规船队运力流向影子船队，收紧了合规船队运力，才使运价未更差。今年伊朗6月被炸后石油出口稳定，俄罗斯制裁大概率持续。去年潜在利空已至瓶颈，后续无进一步利空，制裁加严或解除对合规需求及市场更有利好。

·04-07年及15年周期分析：04-07年处于经济上升期，市场需求旺盛，VLCC年均运价达10万。这一阶段运价上涨核心是OPEC增产，因海运运价与货量直接相关，OPEC增产带来的货量支撑了运价。15年VLCC运价年中数超6万，与04-07年背景不同：15年宏观需求弱于04-07年，但运价仍能从14年约2-3万短期冲至高位。原因在于中东、OPEC及美国的石油价格战：OPEC在油价下行时保持供应施压，美国等非OPEC国家大幅增产，下游需求萎靡，上游出口商为维持现金流需出口，原油出口或海运贸易量未降反增，支撑海运需求，上游贸易商向海运端让利，推动15年运价上升。 ·22年超级牛市逻辑：2022年VLCC的超级牛市并非由俄乌冲突直接驱动。复盘可见，22年上半年（含刚进入7月时）VLCC运价处于历史低位，现货市场无货致运价在负1万至2万波动。22年Q4运价快速冲至10万，核心原因有两方面：一是中东在疫情后增产约200万桶/日；二是美国为压制油价，自22年5月起连续6个月释放战略储备，每月100万桶/日。两方面需求释放推动VLCC运价在11月底达高点。

·新造船与老旧船淘汰：从新造船交付情况看，2025年交付7艘VLCC，2026年预计交付30艘，2027年预计交付48艘。在老旧船淘汰方面，2025 2027年因船舶老龄化问题，每年预计淘汰28 38艘VLCC。具体而言，20年以上船龄的VLCC技术难以满足合规贸易的技术和安全性要求，大部分货主将其排除在可选项之外，此类船舶通常转向副仓或内贸短途贸易等用途。自然更新需求可基本消化同期新增运力，因此短期供给无明显压力。 ·制裁与长期供给展望：IMO法规逐年加严，存量VLCC运力效率降低，当前VLCC平均船龄已超13年，运力每年收缩百分之零点几（相对较小变量）。美国制裁是重要变量：2024年Q4制裁45艘伊朗油轮VLCC，2025年9月前新增制裁46艘，未来或延续每年制裁40 50艘VLCC的趋势，导致合规船队的老旧船舶被影子船队吸收以填补运力缺口。长期来看，2028 2030年因上轮VLCC造船周期（约2010年代）高点的影响，自然淘汰量将从当前的每年30艘左右提升至40 50艘/年。同时，全球仅50余个可造VLCC的大型船坞，需与中大型集装箱船抢船位，而集装箱船因船东资金充足、货主诉求及盈利支撑，更受造船订单青睐，VLCC订单需后移。2028 2030年VLCC单年交付量或降至30艘以下。综合自然更新、船位竞争及制裁等因素，2025 2030年供给侧无明显压力。

·核心推荐标的空间测算：从市场空间测算角度看，若后续运价中枢到2026年达到7万元水平，在220万桶完全达产的情景下，招商轮船的股价空间约为60%；中原海能A股在考虑定增后，市值空间约为30%。进一步考虑2026年165万桶增产落地的情景，招商轮船的潜在股价空间可达到现价翻倍；中原海能A股在定增完成后，后续市值空间也可达到60%，整体空间较为可观。