2021-6-15，央行的货币...

2021-6-15，央行的货币投放框架 当下这个节点，比较适合去回顾孙司长的一篇旧文《 》，本文从间接货币政策操作和流动性管理的视角，重新审视了央行准备金制度和央行的流动性操作方式。 前面的铺垫工作有些多，想必不少人看不到最精髓的部分就弃了。 在这里我把最核心的部分单独拽出来，并加上我的一些理解。（ps：可能会有一些偏差） 我认为，本文最核心的一张图是图1，这张图的横轴是存款规模，纵坐标是准备金规模，假设存款准备金率不变，那么，准备金的需求曲线就是一条向上倾斜的直线。 这个是央行面临的约束。 与此同时，央行还面临一个约束，他需要始终保持对市场的优势低位，即保持贷方的地位。 除此之外，央行还有一个约束，得想办法让银行体系把预期外的准备金（缓冲库存准备金）用掉，即不能趴在账上不用，也就是文中所说的“准备金需求的刚性只需设计为单向的需求向下刚性”。 综合来说，需要在准备金制度之上增加两个约束： 1、准备金间歇性紧缺，拉的力量； 2、银行有足够的动力扩张自己的资产负债表，把多余的准备金用掉，推的力量； 那么，央行该如何设计制度呢？ 这篇2017年的文章已经给了一个雏形。 如图1所示，用需求曲线之下的折线代表中长期流动性的供给，这样就能形成一些小的缺口。 这些缺口处准备金供不应求，在这个基础上，央行再用短期流动性填补这些缺口。 于是，央行始终处于优势地位，同时，银行体系的准备金需求也可以得到满足。 因此，间歇性地资金紧张是这个思想下货币政策的标配。 在制度设计上，央行就想着搞一个中长期流动性+短期流动性的投放体系。 那推的力量怎么完成呢？靠资金成本，也就是说，从央行那里拿准备金是有成本的，拿到准备金的机构必须去扩表才能把这个成本覆盖掉。 譬如，你拿到100亿一年期mlf，成本在2.95%，你总不能一直趴在账上放回购，总要去放贷款把这个成本cover掉，这就制造了准备金需求向下的刚性，也就是说，银行不会撂挑子不干。 最终我们也看到了央行做出来的体系，中长线资金：一年mlf+降准；短期资金omo；mlf和omo都是要收费的。 图2是最近一段时间平均准备金需求（估算）和实际准备金率的对比。那些小三角其实还是比较明显的。 在这个体系下，央行是比较喜欢财政存款制造的扰动的，财政存款的波动会增加短期资金的扰动，强化央行的优势地位。 图三则是假设超储率完全为了应对财政存款扰动，超储率会随着存款的增加而减少。 不难发现，央行构造的系统有自发收紧的力量，随着时间增加，存款增加，系统自然需要中长期资金。与此同时，财政存款在持续制造准备金水平的波动。 于是，我们发现资金突然紧了，系统就是这么设计的——间歇性紧张，千万不要yy什么长期宽松，央行不同意。 最后我们还要跪求央妈投放中长期资金，所以，mlf等量续作是利空。只有认识清楚这个系统的运作方式，我们才能解读明白央行的动作： 1、净投放mlf，投放中长期资金； 2、投放omo，投放短期资金；