信用债估值和信用风险——思考估...

信用债估值和信用风险——思考估值的一个视角

在11月21日时，我写了一篇文章《 》，这篇文章讨论了一下传统银行股的估值陷阱。 最近，我找了一个更好的拐棍——信用债估值和信用风险——来帮大家理解清楚这个问题。 如图一所示，工行的股价自2018年底以来，一直横盘，维持在4.6上下的位置。 不少投资者觉得便宜，他们的理由是市盈率到了4.9，pb到了0.6，股息率到了6%（假定30%分红比率）。 不明就里的投资者十分容易被pe、pb和分红率这种东西糊弄住。 在这里，我再次申明，市场是有效的，不要觉得自己比市场更聪明，更牛逼。如果你这么想，那么，请拿出高人一等的证据，否则，吃亏的只能是自己。 在这里，我们可以利用一个拐棍，信用债的全价。 对于一个初始到期收益率为8%，净价为60，票面利率为0%（贴现债券，特殊假设），期限为5年的信用债，是很有可能出现一种情况，持有了3年之后，它的全价还是60。 这是因为其背后有两股力量，一种力量是票息的力量，每年增长8%，另一种力量是净价的力量60元的初始值，这个不能动。 持有3年这个信用债的全价应该涨到84=3乘以8+60，为什么全价不涨呢？ 这是因为信用风险，使得它的净价掉的更加厉害。 在3年前，很多投资者会觉得8%的到期收益率很高，大呼便宜；在现在这个节点，这只票的到期收益率来到了20%，变得更便宜。 也就是说，这个信用债变成了一只，两年期，到期收益率20%，净价60元的信用债。 不明就里的人，会继续认为20%的到期收益率便宜，比3年前更加便宜了。 从做债的视角来看，投资者不会觉得便宜，因为大家很清楚，原因在于信用风险，信用风险提高了，所以，净价要掉，到期收益率得提高。就比如现在的地产债，三条红线之前是一个价，三条红线之后是另外一个。 如图二所示，这是某还算靠谱地产公司的估值曲线，到期收益率可谓飙涨。 现实就这么吊诡，放到地产债上，大家能理解为啥到期收益率飙涨——因为信用风险上升，放到股票上大家就难以理解，为什么某些公司的全价（复权后）一直不动，净价一直在掉。 从来都没去想想，价格只是个结果，价格肯定在背后反映某种东西。 你抄底30%收益率的地产债，肯定不是基于这个30%来抄底的呀！你是基于这家地产公司一定能扛过这一波，他不会违约，最终行业的信用风险缓过来。 同理，你抄底某只股票，也不能单纯地以pe、pb或股息率来抄底，而是要搞清楚他“为啥净值一直在掉”，以及什么时候这个因素会消退。 这才是一个正常的思路。 为什么很多投资赔钱？只是因为基本的abc没搞清楚，甚至连市场的定价机制都没搞清楚，就敢进去抄。 说实话，很多人连信用债都没玩过，也没真正搞清楚过，就把分析信用债的那套，套用到股票上，而且，套的不伦不类。 基于roe或分红率高的买入决策，一个最基本的假设是pb不能再往下掉了，即信用债的净价不能往下掉，即信用风险不能继续恶化。 anyway，在这里并不是要说标的的问题，而是说思维的问题，千万千万要想清楚股票背后跟信用风险等价的东西——高阶的。