2019-12-20，债券交易...

2019-12-20，债券交易的数据依赖和预期差： 今天比较有意思的是债券市场，市场上午很平淡，略微下行。但是，随着50年国债招标结果落地，较好的招标结果刺激收益率进一步下行。 这一次比较像2018年底的50年国债招标，那一次也点燃了市场的做多情绪。 下午收益率进一步下行。活跃国开利率最低下到3.585%。很多人觉得这波收益率的下行莫名其妙，或者有人觉得跟银保监关于过渡期的说法有关。 但我觉得这波下行主要反映了市场资金利率的变化。 我们可以简单回顾一下去年3个月shibor的变化，2018年也是十一之后3个月shibor利率开始攀升，临近年底快速攀升，跨年之后收益率快速下行，春节前下行了一波，春节后又下行了另外一波。主要刺激因素是2019年1月4号央行宣布25号降准。这两个时间节点很重要。 今年的跨年情况比去年好很多。首先，临近年底3个月shibor利率并没有快速攀升，在3%+的位置横盘；其次，央行一方面在银行间做omo大量投放14D资金，zj在交易所无限量供应3%的14D资金。价比去年同比是低的，量也是无限供应的。央行让大家跨一个平稳年的意图很明确。 这也就造就了一个现象，近三个交易日，虽然14天的利率一直稳定在3.25%上下，全市场加权的隔夜利率稳步下行。从2.53%到2.10%，再到1.85%。所以，到了今天尾盘，同业存单的利率终于崩了，大行一年从前几天的3.13%，掉到昨天的3.11%，今天直接崩到了3.05%。 资金利率，中端利率，长端利率一起下行，只说明一个现象：是资金利率把收益率曲线全面拽下来的。 很多人会说，央行的态度不明确呀，经济基本面好转的预期很强烈。这的确是个问题。但是，市场定价的逻辑是极其短视的：只要预期不发生显著变化（已经被price in的预期不造成边际影响），真正产生影响的就是短期的高频数据变化。 市场完全可以跟着短期利率下到某一个位置，然后，再随着短期利率的回升而回升。 很多人会犯代表性误差的错误，他认为他自己在很审慎的去预期平均资金状态，市场真的会按照平均利率去走。事实上，市场的走势十分多样，概率最高的那种——跟着资金利率下去，然后再上来，如果有其他扰动，再独立的去定价。 市场是个称重器。它会如实地反应你每一时刻的体重（即便有误差和滞后），但他决计不会在很长一段时间显示一个平均读数。 按照称重器的框架，短期资金向下和未来较好的基本面预期就可以比较好的结合在一起——市场对当下的资金利率和“未来较好的基本面预期”定价。短期真正会造成长端利率变化的只会是当下资金利率的变化和“未来较好的基本面预期”的预期差。 所以，我们根本不用关心这种资金利率的变化是短期的还是长期的，也不必关心他的平均状态，更不必关心央行的“灵活适度”的实质是什么，预测不如跟随——反正短期资金利率足够高频！ 那么，关于“未来较好的基本面预期”的预期差改怎么看？核心和通胀的预期差一样。通胀1月和2月的度数不重要，关键是3月、4月会不会下来。因为3月和4月下不来直接证伪了结构性通胀。基本面的预期是混沌的，有些人认为持续，有些人认为不持续。如果较好的基本面维持到5月，直接可以证伪“经济基本面转好不持续”的预期；如果数据4月直接挂了，直接可以证伪“经济基本面转好持续”的预期。所以，证伪才是预期差的核心。 那么，十二月较好的PMI会证伪什么？什么都证伪不了，不会有预期差，市场的反应是温和。 总而言之，市场定价的逻辑是：1、对高频数据定价；2、对预期差定价；3、预期差来自于数据对主流逻辑的证伪。 再次提醒大家，不要拿着似是而非的大而空的概念交易，看长做短毫无意义。