2021-5-29，为什么地方...

2021-5-29，为什么地方债发行对债市影响那么大？ 在前文《 》中，我们讨论了债券利率的形成机制，主要是看非银层次流动性的变化。 在这篇文章的基础上，我们可以再进一步讨论地方债发行对债市的冲击机制。 我们先假设一种可以极致利用金融系统资产负债表的模式： 1、地方债全部被非银机构购买； 2、地方债发行之后，财政部回过头买理财； 我们称这种模式为基准模式A。如图1所示，这种操作的模式核心是非银机构和财政部交换资产负债表，交换的结果是非银机构获得收益更高的地方债，财政部获得的是流动性较好的非银负债。 这会导致非银体系内实际债券比率提高。 假设增量的地方债为D，非银存款为C，实际债券比率将会提高D/C，总体上会对收益率造成上行的压力。 在此基准上，我们调整假设，把第2条假设修正为：地方债发行之后，财政部必须持有存款，即假设组合切换为： 1、地方债全部被非银机构购买； 2、地方债发行之后，财政部持有财政存款； 我们称这种模式为模式B。 如图2所示，我们可以先假设系统经历了基准模式A——财政部和非银负债交换，之后再假设财政部再赎回，赎回的操作见图2左侧箭头。 然后，把交换和赎回操作合并，我们可以得到图3，不难发现，这种操作相当于财政部直接从非银系统取存款。 这会导致非因系统债券增加D，非银存款减少D，分子分母都发生变化。 我们可以对比A和B这两种模式，B模式提高非银系统实际债券比率的效应要比A模式强烈很多。 这是因为B模式除了增加非银系统内的债券之外，还会减少非银系统的非银存款。 所以，发行地方债会很强烈地提高非银系统的实际债券比率，很快结束非银系统资产荒的局面。 综上所述，地方债的发行节奏对非银市场实际债券比率影响极大，通过图2的分解图，我们还可以知道，zf持有财政存款的假设使得系统中有两个操作， 1、交换资产负债表——扩表； 2、赎回； 如图四所示，第二个操作会导致曲线逆时针旋转，产生很强烈地收缩，导致利率上行。