2021-2-20，宏观因子与...

2021-2-20，宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑 今天公众号更新了一篇新的文章《 》，这篇文章算是对之前框架的一个总结和修正。下面写一下我这一年来的心路历程。 在2020年2月11日的时候，我写了《 》一文，这篇文章初步提出了一个想法：用久期的概念去思考股票，创业板里的股票大都是一些久期较长的成长股，疫情之后无风险利率的快速下行，导致这些成长股的估值大幅度提升。 2020年2月22日的时候，我继续写了《 》一文，来分析创业板牛市终止的条件。当时，我的思路仍然处于一个把宏观因子往DCF模型里硬塞的阶段，我还没意识到这样做的bug。所以，那时候我完全把创业板的股票当成类似于30年国债的东西。我的重点完全在贴现率，甚至得出了一个似乎正确的结论：信用违约增加，贴现率上行，垃圾债跌，成长股跌。 基于这篇文章，我有很长一段时间，拿无风险利率+信用利差的某个倍数这样的模型去测算贴现率。后面，发现预测的准度很差，就弃用这个模型了。 事后来看，那时候我得出的唯一正确的预测是：通胀预期抬头才会终结创业板牛市。 2020年3月20日的时候，我写了《 》一文，尝试去修补这个框架，在这一轮尝试中，我借鉴了明斯基的用资产负债表视角看总量问题的办法，分离出了流动性因子，即从总量问题上来看，风险资产的价格上涨取决于流动性情况。 2020年6月15日的时候，我写了《 》一文，在这篇文章里，我明确了影响股市的三个因素：1、社融增速趋势——流动性因子；2、基本面趋势；3、贴现率趋势。在这个阶段，贴现率的问题仍然误导我，但我已经把他放在较为靠后的位置了。 这个阶段的股市复盘，面临一个很严重的bug，单纯的流动性因子无法解释：为什么无风险利率开始上升，宽信用的力度在减退，但股市在持续上涨。 这是很难复盘的一个阶段，这个阶段有代表性的文章是2020年7月20日的《 》，一方面我感受到了流动性方面的压力，另一方面我无法解释成长白马的持续上涨。 这种情况持续了很久，我也思考了很久。 2021年1月8日，我继续尝试突破旧的框架，《 》，这其实是一次不太成功的突破，但最起码让我get风格分化本身的存在。 直到2021年1月16日，我继续在旧文《 》的基础上做了一篇新文《 》，补充上了风险偏好这个因子，这才解决了流动性衰竭但股市持续上涨的尴尬。在这个框架下，我至少能给出这样的解释：全球风险偏好的上升推动风险资产价格的上涨，这种上涨具备一定的反身性。 但这一套并不能解释风格的问题，那个问题仍然困扰着我。 2021年2月7日，我写了一篇新文，提炼出宏观逻辑的两个基本逻辑：1、乘法逻辑，水涨船高的逻辑，风险资产价格的影响因子包括流动性和风险偏好；2、加法逻辑，反者道之动的逻辑，在这个阶段，我尝试用确定性偏好的角度来解读风格问题，某些情况下，市场确定性偏好的点在长期业绩预期，另一些时候市场确定性偏好的点在低估值。 但我仍然没有提炼出来，何时风格切换，风格因何而切换。 直到今天，在我回顾弗里德曼的《 》时，我又重新找到了办法，写了《 》一文，彻底解决了几个重大的问题： 1、把宏观因子硬塞到DCF模型的问题； 2、风格分化无法解释的问题； 3、流动性衰退股价持续上涨的问题。 事实上，按照弗里德曼分类归档的思路，我们可以用四个宏观因子彻底解决上面的问题：流动性、风险偏好、通胀和增长。 在乘法逻辑里，流动性和风险偏好因子决定了风险资产价格的走势；在加法逻辑里，通胀和增长因子决定了市场在四类股票里的选择：成长白马、价值白马、成长黑马、价值黑马，如图1所示。 我知道，最新的这篇文章有有些长，又接近5000字，读起来很费劲。但这篇文章使得我们的复盘框架又完善了一大步。 这步完善真的很不容易，从2020年2月开始，一年来我们踩了无数的坑，被市场打了无数次脸，终归在市场的指引下，有所结果。 说实话，我并不避讳曾经犯过的错误，我们只有犯过错误并从那个坑里爬出来，才能真正的理解什么是正确。否定之否定才是理论进化的唯一道路。所以，我希望我们未来能犯更多的错误，修正更多的错误，让市场教给我们更多的东西。