价值投资的陷阱 今天更新了一...

价值投资的陷阱

今天更新了一篇公众号文章《 》 对于每个投资者而言，都需要面临一个槛：价值投资。 价值投资往往意味着去投资低pe或低pb的标的。这类投资背后有一系列让人着迷的理由：1、便宜货；2、实在的分红；3、自认为比市场聪明；4、有成功者的故事。 对于专业的投资者而言，掀翻这些理由尚且有一定的难度；对普通投资者，战胜他们就更加困难了。 所以，中国平安这类股票已经成了散户的大本营，其股东总数从2016年底的27.46万，飙升至目前的130.78万，接近翻了5倍。 这篇文章的主旨是帮助大家理解：何以银行股的pe总是低的。 这种低并不是有价值的表现，而是一种风险补偿。毕竟银行业务的核心是：高杠杆加重资产。这种业务模式风险很高。举个例子，银行持有100元的资产，收取票息5%，负债加运营成本是3%，息差是2%。这100元每年能赚2元。也就是说，靠息差需要50年才能把本金赚回来，但是，只要客户违约，本金全没了。 因此，银行的景气框架比普通企业的更复杂，它的框架至少是三阶的，利润增速之上还需要加一层资产质量。 银行所持仓行业的景气度和政策变动都会影响投资者对银行资产池质量的判断。去年投资者担心的是小微企业，今年担心的则是房地产企业。 所以，银行业想要获得一波景气十分艰难，条件太难凑齐了——你既要自身的利润状况好，还要其他行业别出幺蛾子。 除此之外，银行业务还要面临一种难以发觉的风险：非对称性。对银行而言，行业和企业是割裂的。行业可以具备可逆性，但这种可逆性不会传递到企业。 如果某个行业遭遇危机，一批企业倒闭，银行所持有的那部分债券归零；即便这个行业重新恢复，新的企业崛起，这也跟银行没什么关系，这些企业不会帮倒闭的企业偿还债务。 因此，银行资产端所承受的风险，并不是一个对称的行业波动风险，而是一个非对称风险——行业景气向下越久越大，死的企业越多，银行亏得越多。 总的来说，如果资产端利率较低，银行业务并不是个好生意。这是因为，银行的资产端是大量的微观企业的债券，会遭遇相当大的非对称性。银行十分惧怕经常性大的行业周期波动。这种波动越大越多，银行遭遇的非对称风险越大。 如果资产端的利率不够高，这种风险无法得到补偿。 通过引入非对称性，银行的景气框架实际上是四阶的。（如图4所示） 如果资产利率水平不高，银行无法维持较高的利润增速，无法对冲非对称性带来的累积伤害，最终的结果就是，银行股的估值长期受到压抑。 理解清楚非对称性之后，就能理解清楚以下两个问题：1、为什么银行的pb一直在掉；2、为什么银行老需要补充资本。（如图5、6、7所示） 所以，简单地看着pe和分红来投资银行股，一定会被坑死。银行股投资的核心在于高阶的东西：1、资产质量是否够好；2、利润增速是否够快摆脱非对称性影响。 高阶的东西才是原因，才是我们投资时所应该跟踪的东西；低阶的东西只是结果。 理解清楚景气结构，才能理解清楚因果关系，才能做真的价值投资。 要理解清楚景气结构，一定要搞清楚商业模式，后者是困难的，显然不是一个dcf模型能告诉我们的，dcf模型只是一个表达范式罢了。 最后，为了避免踩坑，还是要提醒大家以下几点： 1、市场是有效的，即便短期无效，拉长了时间看一定有效； 2、不要基于便宜去抄底； 3、如果你要跟市场对着干，一定要确认你比市场上99%的人水平高；