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【长江电新】中国西电2025年年报分析：变压器板块量利齐升，电力电子与海外业务高速增长

1、2025年，公司全年营收238.1亿元，同比+6.9%；归母12.7亿元，同比+20.4%；扣非11.9亿元，同比+19.9%。单季度看，公司2025Q4营收68.1亿元，同比-3.2%；归母3.3亿元，同比+23.8%；扣非2.7亿元，同比+26.0%。

2、收入方面，公司2025年全年变压器收入100.79亿元，同比+9.3%；开关收入87.01亿元，同比+2.3%；电力电子器件收入39.72亿元，同比+15.5%；研发检测收入7.30亿元，同比+9.8%。分地区看，公司2025年全年国内收入191.3亿元，同比+0.68%；海外收入43.52亿元，同比+54.0%。

3、具体看，公司变压器2025年销售量达234.72GVA，同比+27%，高压开关销量达2349间隔/台/组，同比+34.94%，我们预计主要系国内外业务均有所较大增量，但产品结构发生变化。另外2025年公司将原电力电子、工程贸易和避雷器、电容器两个板块合并为电力电子器件，收入增长预计主要因交付换流阀等产品有交付增量。公司持续拓宽海外市场，大额订单交付驱动海外收入显著增长。

4、毛利率方面，公司2025年全年毛利率达22.93%，同比+1.81pct；2025Q4单季度毛利率达24.41%，同比+2.83pct。其中，公司2025年全年变压器毛利率达18.43%，同比+4.08pct，预计主要系超特高压产品贡献及优质客户占比提升；开关毛利率达27.32%，同比+0.80pct，与变压器正向关联；电力电子器件毛利率达16.49%，同比-0.86pct；研发检测毛利率达56.06%，同比+4.33pct，主要系子公司西高院贡献。

5、费用方面，公司2025年全年四项费用率达14.86%，同比+0.05pct，2025Q4单季度四项费用率达19.27%，同比+1.18pct，主要系研发费率同比+4.32pct，但财务费率同比-3.58pct。同时，24年同期公司因埃镑贬值存在2亿+汇兑损失，但25年产生大几千万的汇兑收益，该部分影响基本被研发费用对冲，公司Q4研发费用同比增加接近3亿元。

6、整体看，公司特高压、海外、变压器量价等增长路径十分清晰，中低压含量较低，高压含量极高，另外，公司拟加大对电力电子产业投入力度，提速构网型技术、固态变压器等产业化进程。我们预计公司2026年归母净利润可达约15亿元。继续重点推荐。