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**网易1Q26preview：旗舰游戏彰显韧性，期待新品周期催化**

我们预测网易1Q26收入同增3%，Non-GAAP净利润同降18%至92亿元（彭博一致预期101.5亿元），主要考虑投资损失（公允价值变动相关）及汇兑影响。 关注要点 一、1Q26旗舰产品矩阵展现经营韧性，预期收入稳健增长。 1Q26旗舰游戏展现出持续的经营韧性。其中：《 》电脑版3月1日宣布同时最高在线人数突破390万，再创历史新高。根据我们观察，《 》端游1Q26流水及付费率亦亮眼。手游方面，根据七麦数据，《 》《 》《 》《 》等1Q26移动端iOS流水均实现同比增长。 二、预期毛利率提升，销售费率恢复相对常态，公允价值变动损失影响利润。 我们认为，递延收入的健康增长和高利润率自研游戏及官服占比逐步提升，为中长期盈利能力提供支撑。费用侧25年同期因阶段性影响销售费率相对较低，1Q26恢复相对常态且有季度性投放，绝对额及费率同比均有提升。同时考虑公允价值变动损失及汇兑变动影响，利润或相对承压。 三、年内重视海外突破及《 》新游进展；同时关注港股主要上市进程。 展望后续： 1）出海方面，《 》国际服4月初随新版本凉州上线，再次进入Steam全球畅销榜前三（根据SteamDB）；《MarvelRivals》第六赛季表现亦相对亮眼。 2）开放世界新游《 》已于4月底获得版号并开启删档付费测试招募，公司于FY25业绩会表示产品将于今年暑期上线，我们认为有望成为下半年业绩的重要增量来源。 3）《 》研发进展中。我们判断当前估值已较充分反映谨慎预期，下半年新品管线发力有望推动估值修复。 此外，网易此前公告确认将港股由第二上市转为主要上市，我们认为有望为纳入港股通铺路，或成为股价催化剂。 盈利预测与估值 维持26/27年Non-GAAP净利润预测409/453亿元。现价对应港股12.7/11.3倍、美股12.8/11.5倍26/27年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及目标价265港元/171美元（港美股均对应19/17倍26/27年Non-GAAPP/E）。港/美股上行空间46/44%。 风险 经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，行业竞争加剧，汇率变动。 点击链接【 】阅读全文。 张雪晴,余歆瑶,曹嘉扬