**【华西纺服】三夫户外/森马...

**【华西纺服】三夫户外/森马服饰Q1超预期26042**

三夫户外： Q1收入/净利/扣非+35%/142%/150%，此前跟踪Q1流水+30%，但净利大超预期，即整体净利率在11.5%、+5pct=毛利率+2pct+管理费用率-2.5pct，我们分析主要来自直营的正经营杠杆贡献，即XBIONIC品牌Q1收入约+45%、净利率达到20%才能带动整体净利率达到11.5%。上调全年净利至1.2亿，对应PE21X，维持买入。 森马服饰： 股东大会传递乐观信号，我们预计Q1收入/净利增13%/30%，实际增12%/45%，即净利率9%好于预期的8%。超预期原因：1）加盟去库存见底，批发和流水差距缩小。2）销售费用率下降，之前为给加盟商的装修补贴。 上调全年净利至12.8亿，目前PE12X，维持买入。