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**Jefferies：ArmHoldingsplc|买入（BUY）**

英伟达公司对今年200亿美元的独立VeraCPU销售额具有能见度，这对Arm的特许权使用费前景是个利好。 Vera-Rubin与Vera独立CPU出货量的结合，伴随着Graviton和Axion的增长，应该会帮助Arm在超大规模数据中心CPU市场的份额在50%的基础上进一步上升。 我们预计，在接近2000亿美元的总体可寻址市场（TAM）中，Arm的AGICPU也将迎来同样强劲的需求。 我们认为Arm官方指引中关于2031财年AGICPU营收达到150亿美元的预测是保守的。 英伟达CPU相关评论对Arm构成积极利好：英伟达公司在电话会议上表示，公司目前对今年来自独立的、基于Arm架构的VeraCPU带来的200亿美元营收具有能见度。 该公司还表示，VeraCPU为英伟达公司开辟了一个全新的2000亿美元总体可寻址市场（TAM）。 Arm最近在超大规模数据中心CPU市场中获得了50%的份额，源头信息加微Macro_Guru这一增长是由Grace-Blackwell部署中Grace的成功，以及其现有的以Graviton为中心的市场份额共同推动的。 从今年开始部署的Vera-Rubin将有助于维持或扩大这一市场份额，而独立VeraCPU的销售更是在此基础上的锦上添花。 这应该会帮助Arm在未来几年将份额进一步提升至60%左右。 Graviton（亚马逊AWS）和Axion（谷歌Google）的出货量预计今年也将呈现强劲增长，为Arm不断增长的市场份额做出贡献。 对AGICPU需求的积极连锁效应：更重要的是，英伟达公司对Vera的强劲需求，也应该转化为对Arm自身AGICPU的同样强劲需求，因为代理型人工智能正在广泛推动CPU需求。 在我们看来，从现在开始，Arm的投资逻辑主要与AGICPU的前景挂钩，而非传统的特许权使用费和授权许可。 我们认为，Arm目前指引的2031财年AGICPU营收达到150亿美元很可能是保守的。 到2031财年，该总体可寻址市场（TAM）看起来更有可能接近2000亿美元，而不是Arm在其“Everywhere”活动上给出的1000亿+美元。 因此，据我们估计，届时该公司的AGICPU营收也可能会高得多。 我们还预计该公司将在2028财年前部分克服其面临的产能限制，并预测该年度的AGICPU营收将达到14亿美元，高于10亿美元的官方指引以及20亿美元的客户需求（2027财年和2028财年）。 支撑近期特许权使用费：尽管Vera的特许权使用费率估计低于Grace，但在我们看来，更高的出货量应该足以弥补这一差距。 数据中心CPU特许权使用费的强劲表现也应该会抵消智能手机端的任何疲软，从而使今年的特许权使用费增长达到20%左右，与官方指引一致。 我们继续看好Arm，市场可能会比预期更早地将AGICPU的上行空间计入股价。